年初以來，港交所新股破發(fā)率接近8成，這在一定程度上削減了VC/PE機(jī)構(gòu)的“IPO退出”回報(bào)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差收窄無疑會(huì)促使投資人對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的估值進(jìn)行重新定位。長(zhǎng)期來看，一級(jí)市場(chǎng)估值拐點(diǎn)來臨不可避免，而在這場(chǎng)估值調(diào)整中，中后期項(xiàng)目受到的沖擊將更大。 

“新經(jīng)濟(jì)”成重災(zāi)區(qū)

年初以來，新股破發(fā)數(shù)量持續(xù)攀升，尤其是港股市場(chǎng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至10月18日，今年以來171家赴港上市企業(yè)中有132家破發(fā)，破發(fā)率高達(dá)77.19%，其中上市首日就慘遭破發(fā)的企業(yè)有53家，占比高達(dá)30.99%。

“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)成為這場(chǎng)破發(fā)潮中的重災(zāi)區(qū)。9月27日，“新經(jīng)濟(jì)投行”華興資本控股在港交所正式掛牌上市，上市首日即遭遇破發(fā)，當(dāng)日收盤報(bào)24.7港元，較31.8港元的發(fā)行價(jià)大跌22.33%。此前，華興資本控股吸引了不少長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)駐，3家基石投資人分別為螞蟻金服、雪湖資本和列支敦士登，認(rèn)購(gòu)金額分別為5000萬美元、5000萬美元和2500萬美元。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，不止華興資本控股，近期在港交所上市的小米集團(tuán)、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)等一眾“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)紛紛跌破發(fā)行價(jià)，至今止跌跡象仍不明顯。截至10月18日收盤，小米集團(tuán)的股價(jià)為12.34港元/每股，較17港元/每股的發(fā)行價(jià)下跌27.41%。10月18日，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)走跌1.79%，收于55港元/每股，這個(gè)價(jià)格較發(fā)行價(jià)已跌去超兩成。

對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，今年4月底，港交所推出“同股不同權(quán)”新政，允許尚未盈利的生物科技企業(yè)赴港上市。在港交所上市的企業(yè)中，大部分都是新興互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)科技行業(yè)本身具有高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)的特性，加上目前市場(chǎng)增量資金短缺，投資者容易在股價(jià)表現(xiàn)不如意的情況下拋售，破發(fā)潮也就在所難免。

“IPO退出”收益縮水

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在新股破發(fā)率高居不下的大背景下，VC/PE機(jī)構(gòu)二級(jí)市場(chǎng)的退出回報(bào)將受到一定沖擊。清科數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，VC/PE機(jī)構(gòu)支持的中國(guó)企業(yè)在海外市場(chǎng)上市首日的平均賬面回報(bào)為3.94倍，而上市后20個(gè)交易日的平均賬面回報(bào)為3.71倍，也就是說，隨著時(shí)間的推移，VC/PE機(jī)構(gòu)的賬面回報(bào)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。“港股2018年前三季度新股上市首日破發(fā)率達(dá)51%，而上市后1個(gè)月內(nèi)破發(fā)率達(dá)81%?！卑残抛C券諸海濱團(tuán)隊(duì)表示。

一般而言，投資分為ABCD輪、戰(zhàn)略投資和Pre-IPO等，輪次越往后項(xiàng)目估值越高，這時(shí)進(jìn)入的機(jī)構(gòu)也就越難獲得理想的回報(bào)倍數(shù)。以小米為例，目前小米的市值為3000億元左右，約合430億美元，從當(dāng)前的估值來看的話，小米集團(tuán)D輪后進(jìn)入的投資者想獲理想的回報(bào)顯然并不容易。

記者注意到，由于部分企業(yè)上市后股價(jià)未達(dá)預(yù)期，不少VC/PE機(jī)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)浮虧。以欣銳科技為例，截至10月18日收盤，欣銳科技的股價(jià)為41.06元/股，低于2016年9月IPO前最后一次增資的價(jià)格。彼時(shí)8家機(jī)構(gòu)投資者以2.5億元認(rèn)購(gòu)新增股份588萬股，每股發(fā)行價(jià)格為42.50元。

VC/PE機(jī)構(gòu)對(duì)IPO退出的嚴(yán)重依賴被認(rèn)為是新股破發(fā)牽動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)的重要因素。以PE市場(chǎng)為例，清科數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，IPO退出222起，占比37.4%，在所有退出方式中排名第一，其次為并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、新三板掛牌、借殼和回購(gòu)。

促使一級(jí)市場(chǎng)估值回歸理性

二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)走低也促使VC/PE機(jī)構(gòu)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的估值進(jìn)行重新定位?！艾F(xiàn)在不管是在香港還是美國(guó)上市的公司大多數(shù)都在破發(fā)。這非常直觀地影響著一級(jí)市場(chǎng)，首當(dāng)其沖的就是中后期項(xiàng)目，特別是那些所謂高估值但商業(yè)模式不成立的公司。雖然這種估值下滑帶來的直接影響，還沒有徹底反映到早期階段的創(chuàng)業(yè)公司，但影響也一定會(huì)來?！苯?jīng)緯中國(guó)創(chuàng)始管理合伙人張穎在微博上表示。

“對(duì)于各行各業(yè)任何充分準(zhǔn)備好的公司包括投資公司來說，資本階段性下滑和理性回歸到來都是一件非常健康的事，也讓有所準(zhǔn)備的投資機(jī)構(gòu)能在低谷逆境中蓄力待發(fā)，尋找并支持那些真正優(yōu)秀的創(chuàng)始人。”

易凱資本創(chuàng)始人兼CEO王冉也認(rèn)為，在這場(chǎng)估值調(diào)整中，估值較高的中晚期項(xiàng)目是重災(zāi)區(qū)。早期企業(yè)融資雖然也有估值泡沫，但畢竟離“最后一棒”距離還遠(yuǎn)。在不少領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的估值水平已經(jīng)遠(yuǎn)高于國(guó)外類似企業(yè)?！靶氯胧械脑隽抠Y金出現(xiàn)斷崖式下跌的時(shí)候，一級(jí)市場(chǎng)的企業(yè)估值一定發(fā)生調(diào)整。這種調(diào)整將不僅限于人民幣融資市場(chǎng)，美元融資同樣會(huì)受到影響?！?/p>

前海母基金執(zhí)行合伙人靳海濤認(rèn)為，VC/PE的價(jià)值最終需要在二級(jí)市場(chǎng)體現(xiàn)。隨著年初以來資金不斷的緊縮，一級(jí)市場(chǎng)估值的拐點(diǎn)到來不可避免。如果GP（普通合伙人）現(xiàn)在在估值問題上還缺乏清楚的認(rèn)識(shí)、戰(zhàn)略理念以及果斷應(yīng)對(duì)，不能及時(shí)避免風(fēng)險(xiǎn)，在不遠(yuǎn)的將來或?qū)⒚媾R更大的挑戰(zhàn)。（劉宗根）