近期，A股市場屢創(chuàng)新低。10月18日，上證指數(shù)跌破2500點(diǎn)大關(guān)，再度創(chuàng)出調(diào)整以來新低。面對低迷的市場行情，廣大投資者最關(guān)心的是，A股何時能觸底反彈？

全方位對比當(dāng)前的A股和2001-2005年、2008年、2010-2014年三次熊市的各項數(shù)據(jù)，得出以下六點(diǎn)結(jié)論。

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估值：考慮利率和盈利后的A股估值處于底部區(qū)域

與2005年3月（2001-2005年熊市估值底20x）相比，當(dāng)前A股非金融PE（TTM）為22x，高出10%，但當(dāng)前A股利率水平更低，全年預(yù)計盈利增速18%，考慮利率和盈利后，當(dāng)前估值水平與2005年3月相比并不高。

當(dāng)前與2011年12月（2010-2014年熊市17x）相比，利率水平相當(dāng)，2011年第4季度經(jīng)濟(jì)斷崖式下滑，盈利增速轉(zhuǎn)負(fù)，考慮盈利后，當(dāng)前估值水平與2011年12月相比也不高。

盈利是否具有可持續(xù)性是估值能否維持在當(dāng)前水平的核心決定因素。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長有一定韌性，預(yù)計名義GDP回落幅度明顯小于2011年，與2005年大體相當(dāng)，但供給側(cè)改革后產(chǎn)能過剩已基本出清，盈利可持續(xù)性更強(qiáng)。盈利優(yōu)于2011年和2005年，預(yù)計估值難以跌破2005年熊市20x估值底。

各行業(yè)出現(xiàn)分化。地產(chǎn)、銀行、非銀等5個行業(yè)估值創(chuàng)2000年以來歷史新低，食品飲料、家電、醫(yī)藥生物等消費(fèi)板塊估值仍處于歷史較高水平。

高股息率股票比例和破凈股比例低于三次熊市底部的水平。

當(dāng)前股息率大于5%的股票數(shù)量為65只，占比1.8%，三次熊市底部時期在67～87只，占比在2.7%～5.8%區(qū)間內(nèi)。當(dāng)前高股息率股票占比與三次熊市歷史底部時期相比處于較低水平，股息吸引力仍然有限。

當(dāng)前破凈股數(shù)量為210只，占比5.9%，歷史上三次熊市底部在6.4%～14.6%區(qū)間，當(dāng)前破凈股比例相對不高，破凈吸引力仍然有限。此外，考慮到A股市場供給側(cè)改革，殼價值和純概念炒作打破剛兌不可避免，破凈股數(shù)量可能越來越多。

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跌幅：當(dāng)前跌幅超過70%的股票數(shù)量超前三次熊市

歷次熊市整體跌幅都比較大，本輪熊市跌幅已與2010-2014年熊市水平相當(dāng)，但弱于2001-2005年和2008年熊市。本輪熊市中食品飲料依然是正收益。

2001-2005年熊市、2008年熊市和2010-2014年熊市個股跌幅超過70%的股票數(shù)量分別為582只、694只和55只。

自2015年6月至今，跌幅超過70%的股票有854只，從絕對數(shù)量上來看已超越前三次熊市，從相對比例來看占比為31.1%，明顯超過2010-2014年熊市3.5%的水平，仍低于2001-2005年熊市和2008年熊市。

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市場行為：A股流動性與前三次熊市底部接近，上市公司處于新一輪回購潮

當(dāng)前A股流動性與前三次熊市底部時期較為接近。從換手率來看，當(dāng)前A股換手率略高于10-14年熊市底部換手率。當(dāng)前萬得全A日均換手率在0.6%左右，10-14年熊市最低換手率在0.4%左右。從成交額來看，當(dāng)前A股成交額占先前牛市成交額最高點(diǎn)的比例為18%，和先前熊市水平相當(dāng)。

當(dāng)前上市公司處于新一輪回購潮中，與2012-2013年回購潮相接近，但相對占比仍低于2012-2013年。上市公司重要股東整體依然以減持為主，2017年重要股東減持規(guī)模明顯放緩，2018年減持規(guī)模比2017年略有增加，但仍低于歷史水平。

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政策底和估值底往往領(lǐng)先股價底

政策底往往領(lǐng)先于股價底。過往三次熊市政策底基本均領(lǐng)先于股價底，領(lǐng)先時間在1周～1個半月不等。

估值底往往領(lǐng)先于股價底。2008年快熊時期較為特殊，股市在四萬億刺激下進(jìn)入V型大反轉(zhuǎn)，估值底和股價底同步，而2001-2005年和2010-2014年熊市均為慢熊，估值底領(lǐng)先于股價底，背后邏輯是由于盈利負(fù)增長，股價依然緩慢下跌，但股價下跌慢于盈利下跌幅度，所以最終估值不跌反升，估值底領(lǐng)先于盈利底。反觀本輪A股，2016年以來中國渡過產(chǎn)能周期拐點(diǎn)，企業(yè)盈利今后兩年出現(xiàn)負(fù)增長概率較小，估值底大概率同步于股價底。

從估值底（或政策底），到股價底的時間具有不確定性。這里取決于經(jīng)濟(jì)增長的強(qiáng)勁程度或者政策力度。2005年處于經(jīng)濟(jì)上行周期中，即使出現(xiàn)短暫小幅下行，在出口拉動下經(jīng)濟(jì)增長很快恢復(fù)強(qiáng)勁增長，當(dāng)政策底和估值底出現(xiàn)后，僅隔2個半月就出現(xiàn)了股價底。2008年是靠四萬億強(qiáng)力刺激政策拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從貨幣政策底到股價底僅1個半月。但2010-2014年熊市中，在2011年底出現(xiàn)估值底時，后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長依然處于下行周期中，短時間內(nèi)沒有較大規(guī)模的貨幣政策或財政政策刺激經(jīng)濟(jì)增長，從估值底到股價底中間隔18個月。

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走出熊底：貼現(xiàn)率驅(qū)動，盈利夯實

2005年熊轉(zhuǎn)牛是貨幣政策轉(zhuǎn)向與股權(quán)分置改革驅(qū)動貼現(xiàn)率下行，后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長與企業(yè)盈利上行夯實。2008年底熊轉(zhuǎn)牛是“四萬億”強(qiáng)力釋放流動性刺激經(jīng)濟(jì)增長。2014年熊轉(zhuǎn)牛是無風(fēng)險利率下行，后續(xù)風(fēng)險偏好提升接力。

但本輪牛市沒有經(jīng)濟(jì)增長支持，對杠桿資金的清理在2015年6月份引發(fā)股災(zāi)，牛市行情就此終結(jié)。

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當(dāng)前A股與歷史底部的異同

· 相同點(diǎn)：貼現(xiàn)率驅(qū)動大多是A股走出熊底的驅(qū)動因素。

當(dāng)前A股癥結(jié)在于廣義流動性偏緊和風(fēng)險偏好壓制。A股走出熊市需要廣義流動性改善（寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)）以及風(fēng)險偏好修復(fù)（信用緊縮和貿(mào)易摩擦修復(fù)）。

· 不同點(diǎn)：A股生態(tài)發(fā)生變化，分化加劇。

1）績優(yōu)股與績劣股分化加劇，打破剛兌殼價值與概念炒作勢微，指數(shù)見底后績劣股估值將持續(xù)收縮。

2）A股加速融入全球資本市場，海外投資者橫向比較全球市場估值，外資持續(xù)流入A股系統(tǒng)性支撐了部分行業(yè)尤其是優(yōu)質(zhì)龍頭股的估值中樞。

素材來源：廣發(fā)證券《A股歷史底部全啟示》