9月底，央行第三季度例會兩次提及匯率，在部署下一階段任務(wù)時(shí)，央行要求在利率、匯率和國際收支等之間保持平衡。

香港作為最大的人民幣離岸交易中心，一直是狙擊與反狙擊人民幣的主戰(zhàn)場。2015年811匯改之后，人民幣匯率貶值就是從香港人民幣率先開始。其后，央行也連續(xù)重拳出擊，大幅收緊香港市場的人民幣流動性，提高借入人民幣的成本，打擊空頭。

未來效果如何？市場人士正在耐心觀察。

離岸人民幣從何處而來？

目前我國資本項(xiàng)目尚未完全開放，境內(nèi)人民幣流出境外進(jìn)入離岸市場主要通過四個(gè)主體：個(gè)人、非金融企業(yè)、商業(yè)銀行和央行。

一、個(gè)人主要通過攜帶現(xiàn)鈔出境或者在境外換匯，人民幣流入境外個(gè)人賬戶，屬于離岸人民幣零售業(yè)務(wù)；

二、非金融企業(yè)主要通過跨境貿(mào)易結(jié)算，如大陸進(jìn)口商以人民幣支付進(jìn)口貨款或在境外購匯再支付貨款，均促使人民幣流入境外；

三、商業(yè)銀行通過向境外提供人民幣貸款，將人民幣流入離岸市場；

四、人民銀行通過與境外央行或貨幣當(dāng)局（如香港金管局）簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議，向境外輸送人民幣，如2014年11月22日，央行與香港金管局簽署了規(guī)模為4000億元人民幣/5050億港元的互換協(xié)議。

上述四種途徑中，非銀金融企業(yè)通過跨境貿(mào)易結(jié)算是香港離岸人民幣資金的主要來源。到今年上半年，企業(yè)跨境貿(mào)易結(jié)算形成的香港離岸人民幣存款在香港人民幣存款總規(guī)模中占比55%。

根據(jù)SWIFT（環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會）發(fā)布的“人民幣追蹤”報(bào)告顯示，從境內(nèi)和跨境支付總量來看，今年7月份人民幣占國際支付貨幣的份額為2%，如果僅考慮跨境支付，人民幣國際支付業(yè)務(wù)占比僅為1.1%。

其中，香港依然為全球最大的人民幣清算中心，占離岸人民幣業(yè)務(wù)的76%，其次是英國5.6%和新加坡4.1%。顯然，香港人民幣市場占據(jù)了主要份額，也是最重要的離岸人民幣市場。

香港離岸人民幣市場規(guī)模不大

顯然，絕大部分離岸人民幣資金聚集于中國香港，規(guī)模有多大呢？

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，到目前為止，香港銀行業(yè)人民幣存款規(guī)模僅為6000億元出頭。而據(jù)2017年第4季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，至2017年底，人民幣境外存款余額為10467億元。

到了2018年7月末，香港、臺灣地區(qū)和韓國人民幣存款余額合計(jì)9286.01億元。其中，香港人民幣存款6075.77億元。同期，香港所有貨幣存款余額129455.4億港元；人民幣存款占香港總存款和香港所有外幣存款的比重，分別為5.47%和11.39%。

顯然，現(xiàn)在香港離岸人民幣市場6000億元的規(guī)模，對于中國內(nèi)地來說規(guī)模很小，對于香港存款市場來說，也僅5%，規(guī)模也是偏小的。歷史上，香港人民幣存款規(guī)模最高的時(shí)候，是在2014年底規(guī)模突破1萬億人民幣關(guān)口，占香港金融機(jī)構(gòu)總存款的11%，占香港外幣存款的22%，達(dá)到歷史新高。

2009-2014年間，人民幣長期存在單向升值預(yù)期，境外投資者熱衷于持有人民幣獲得升值收益，人民幣資金池迅速擴(kuò)大。2014年底，香港人民幣存款規(guī)模達(dá)到10036億的峰值。

但是，在2015年人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期、資本外流壓力增大后，央行收緊了離岸人民幣市場的流動性，香港人民幣存款規(guī)模隨之下滑。局勢開始逆轉(zhuǎn)，境外人民幣通過各種途徑回流境內(nèi)套匯，香港人民幣資金池開始急速縮小。到2017年1月底，香港離岸人民幣存款規(guī)模攔腰下降至5225億元。隨后，一年多時(shí)間里，規(guī)模有所回升，但是力度不大。

離岸人民幣期貨交易量太小

按照經(jīng)典的匯率做空套路來看，做空匯率謀取暴利的做法并不復(fù)雜。比如做空港元，空頭們會率先籌集巨量港元，然后在市場瞬間大肆拋售港元，使得港元迅速跌至7.85底線，這時(shí)香港金管局就會動用儲備美元買入港元守底線。

如果香港金管局外匯儲備耗盡，沒有美元買入港元的話，聯(lián)系匯率體制就會崩盤，港元就會擊穿7.85底線一瀉千里貶值下去。投機(jī)者會在最低價(jià)用美元買回港元，歸還砸盤時(shí)借入的港元，對沖后，大賺特賺一筆。

這個(gè)機(jī)制之下，外匯期貨是最佳武器。如果沒有，則需要極大的資金，來對沖交易。

根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，8月份整月，香港交易所美元兌人民幣期貨交易量略有回落，成交量24萬手，月末持倉3.6萬手。在新加坡交易所美元/離岸人民幣期貨，成交量64萬手，月末持倉5萬手。芝加哥商業(yè)交易所美元/離岸人民幣期貨成交量創(chuàng)歷史最高，當(dāng)月成交2萬手，月末持倉2420手。據(jù)芝商所數(shù)據(jù)顯示，9月12日美元/離岸人民幣期貨合約創(chuàng)下2611手的單日成交記錄。

顯然，這個(gè)市場的活躍度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，容納空頭巨量流動性的空間都不夠。作為對比，1997年，索羅斯做空港幣，在1997年10月至1998年1月，索羅斯一共拋空1000多億港幣。彼時(shí)，香港廣義貨幣達(dá)到 2.8萬億港幣，外匯儲備1000億美元。

拆入人民幣做空也困難

借用匯率期貨大幅做空人民幣無用，那么借入人民幣做空呢？實(shí)際上，2015年“811”之后，人民幣貶值就是從離岸市場先開始的。

從香港人民幣隔夜Hibor利率歷史看，2016年1月和2017年1月，香港離岸人民幣市場顯然受到了強(qiáng)有力的干預(yù)。

2016年1月12日，香港人民幣隔夜Hibor利率飆升至66.8%。2016年1月，據(jù)傳索羅斯在香港市場大舉做空人民幣，導(dǎo)致香港與內(nèi)地市場的人民幣匯率差距擴(kuò)大。當(dāng)時(shí)中國央行通過大幅收緊香港市場的人民幣流動性予以回應(yīng)，國有銀行的香港分支機(jī)構(gòu)大量買入人民幣，推動隔夜人民幣借貸成本飆升至創(chuàng)紀(jì)錄的66.8%。挫敗市場上看跌人民幣的押注。

2016年9月8日起，受遠(yuǎn)期交易到期交割等技術(shù)性因素及季節(jié)性因素的影響，部分資金集中流向內(nèi)地，同業(yè)拆息大幅飆升，9月19日，隔夜拆息定盤價(jià)為23.68厘，1周拆息12.45厘，1個(gè)月拆息7.72厘，3個(gè)月拆息5.86厘，升至2016年1月12日以來最高水平，到9月下旬，香港人民幣拆息逐漸回到正常水平。

2017年1月6日，香港人民幣隔夜Hibor暴漲23%或2299.8個(gè)基點(diǎn)至61.333%，連續(xù)第二日暴漲，接近一年前的紀(jì)錄高點(diǎn)。7天利率升至24.731%，大漲717.6個(gè)基點(diǎn)。14天利率升至19.626%，大漲391.9個(gè)基點(diǎn)。

顯然，2016年是央行狙擊人民幣做空的重要年份。而到今年8月份以來，央行重磅政策，已經(jīng)連續(xù)出手。

8月6日，央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%，加大了做空人民幣的資金成本。

8月16日，央行上?？偛客ㄖ虾Ｗ再Q(mào)區(qū)內(nèi)各銀行不得通過同業(yè)往來賬戶向境外存放或拆放人民幣資金。

8月24日，央行宣布人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行重啟了“逆周期因子”，對沖貶值方向的順周期情緒。

9月20日，央行宣布今后將在香港發(fā)行央行票據(jù)，可以減少商業(yè)銀行可貸資金量、回籠市場流動性。

多記重拳之下，香港人民幣市場規(guī)模會不會進(jìn)一步萎縮？市場正在拭目以待。但是，這兩年，海外空方的做法來看，直接做空人民幣匯率并不容易，相反做空美國中概股和香港股市，以及海外和中國市場相關(guān)度高的股票，才是做空的主戰(zhàn)場。