9月7號,國務(wù)院金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會召開第三次會議,會議強(qiáng)調(diào):資本市場改革要持續(xù)推進(jìn),成熟一項推出一項。這是繼8月24日召開的第二次會議之后,第二次對資本市場進(jìn)行表態(tài)。這說明,進(jìn)一步深化資本市場改革,更好地發(fā)揮金融支持實體經(jīng)濟(jì)的功能,成為決策層關(guān)注的焦點(diǎn)。

“晴雨表”功能尚待發(fā)揮

長期以來,A股與實體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的基本面狀況并不匹配,“晴雨表”功能未能發(fā)揮。筆者認(rèn)為,有以下幾點(diǎn)原因:

第一,長期以來,中國資本市場,特別是A股市場都表現(xiàn)出“政策市”的特征,即對宏觀或中觀層次的財政、貨幣與產(chǎn)業(yè)政策比較敏感,而對經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)基本面信息的反應(yīng)卻不敏感;而政策往往是逆周期的,而且還有滯后性,所以A股走勢與經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利周期就不一致。

第二,過去十幾年一直在漸進(jìn)的推動利率市場化,雖然至今已經(jīng)基本完成了銀行存貸款利率的市場化和金融市場利率的市場化,但由于資金要素的配置仍然受政策干預(yù)和剛性兌付等問題的影響,金融市場利率與實體經(jīng)濟(jì)融資成本仍然是脫鉤的。所以,至今為止,利率市場化仍未完成,這也是A股難以發(fā)揮正常定價功能的原因。

第三,市場的“個性”是由參與者來定義的。A股的表現(xiàn)與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)系,A股仍然以散戶為主,他們的投資觀念不成熟,存在明顯的跟風(fēng)現(xiàn)象和羊群效應(yīng)。

制度改革要加快

從目前來看,發(fā)行制度改革的效果仍然沒有體現(xiàn)出來。由于IPO定價機(jī)制尚未建成,所以就存在新股一發(fā)行就連續(xù)多個漲停板的現(xiàn)象,這本就是一種不合理的現(xiàn)象,特別是在情緒高漲的牛市,新股更是成為市場炒作的焦點(diǎn)。一旦新股定價導(dǎo)致了一致性的預(yù)期,這就說明這種定價方式是有偏的。

第二點(diǎn),就是制度創(chuàng)新方面顯得滯后?，F(xiàn)有的新股發(fā)行審核制度,如盈利性要求等對標(biāo)的仍然是傳統(tǒng)行業(yè),難以適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)的需要,導(dǎo)致大量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)去海外上市,國內(nèi)投資者未能享受到互聯(lián)網(wǎng)的紅利。新經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營模式與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)不同,它們在初期需要大量的資金投入,正是需要資本市場支持的時期,只有在形成一定規(guī)模和達(dá)到一定的市場份額之后,它們才能盈利。所以,許多審核要求限制了它們在A股上市。

改革不能單兵突進(jìn)

改革為何這般艱難,外部環(huán)境更多只是直接原因,根本原因在于,資本市場各個不同層面的改革,并不是孤立的,而是相互聯(lián)系在一起的,就像是彼此嵌在一起的齒輪,只有協(xié)調(diào)好,才能正常運(yùn)轉(zhuǎn),如果有一個輪子卡住了,其他的也轉(zhuǎn)不動。過去中國的資本市場改革就存在這個問題。發(fā)行制度改革推不動,往往不僅僅是發(fā)行本身的問題,它與定價、二級市場的生態(tài),資本市場法制建設(shè)和第三方配套服務(wù)等都密切相關(guān)。

之所以出現(xiàn)不協(xié)調(diào)的狀況,是各項改革的推進(jìn)速度、難度等都不一樣,導(dǎo)致改革的階段存在錯配。有些改革的推進(jìn)是以其他改革為前提的,如果其他改革推不動,自身也會寸步難行。就以定價制度改革為例,能放開到何種程度,往往是由市場能否履行價格發(fā)現(xiàn)職能為前提的,如果能,那就可以放開;如果不能,那放開了就會被惡意操縱。資本市場如何才能更好地發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)職能?這就要求兩個要素:無風(fēng)險資產(chǎn)基準(zhǔn)利率與風(fēng)險溢價。但至今為止,市場參與者對無風(fēng)險利率仍存在一定的分歧。