在銀行股大幅帶動下，本周滬綜指大幅反彈，周漲幅達4.32%，收報2797.48點，創(chuàng)2016年3月18日以來單周最大漲幅。該如何定義本周的反彈，后續(xù)行情會否繼續(xù)縱深發(fā)展？本期特邀請廣發(fā)證券首席策略分析師戴康，招商證券首席策略分析師張夏和華鑫證券高級分析師嚴凱文進行點評。

政策暖風頻吹

中國證券報：本周A股市場強勢反彈的驅(qū)動因素有哪些？

張夏：本輪推動市場反彈的因素眾多。從市場層面來看，經(jīng)歷持續(xù)下行后各個口徑的估值、換手率、交易量等都已到了相對低位，技術(shù)層面已具有反彈條件。從政策層面來看，基建補短板加碼、降低社保費率以及減稅等政策有望出臺，這些都是穩(wěn)增長的有效手段，市場對于政策出臺的信心增加，情緒出現(xiàn)回暖。

戴康：管理層正在積極推動降低企業(yè)負擔、加大基礎設施建設工作，緩解了市場對于遠期盈利下行過快的悲觀預期。

嚴凱文：除了指數(shù)絕對空間被打開之外，近期風險偏好的提升也起到了至關重要的作用。首先，基建補短板將繼續(xù)推進，且要穩(wěn)住固定資產(chǎn)投資保持正常增長，而前幾月基建投資持續(xù)下行是拖累固定投資增速的重要因素，預計隨著后續(xù)基建補短板財政的擴張，固定資產(chǎn)投資將成為未來一階段至關重要的對沖政策。其次，要進一步激發(fā)企業(yè)活力，加大減稅降費力度，前兩條基本為投資者解惑當下?lián)鷳n的核心問題。最后，促進外貿(mào)增長，推進更高水平貿(mào)易便利化，進一步降低進出口企業(yè)成本，完善出口退稅政策等。在政策暖風頻吹的背景下，場內(nèi)投資者風險偏好出現(xiàn)明顯抬升。

反彈成色有待驗證

中國證券報：如何定義當前反彈，后續(xù)能否向縱深挺進？

戴康：前期市場出現(xiàn)比較多的歷史底部所呈現(xiàn)的特征。A股歷史上，季線僅有過三輪“四次以上連陰”，最長記錄是“五連陰”。而從歷史上的“季線連陰”走勢來看，市場大底往往就出現(xiàn)在最后一根陰線中。除了“季線連陰”，最近一個月A股市場的運行特征也與歷史上幾輪典型底部前最后一個月的異同。如指數(shù)日均跌幅、下跌公司占比、日均成交與換手等指標顯示，當前A股雖然未達到歷史可比區(qū)間的數(shù)值，但已呈現(xiàn)出底部拐點前明顯的交易特征。當前的反彈主要還是來源于股權(quán)風險溢價的階段修復，是否能夠持續(xù)仍需觀察信用緩和力度和傳導進程，M1與社融回暖、低評級信用利差的回落等可作為較好的觀察指標。

張夏：當前市場屬于6月份以來持續(xù)下跌后利空落地、利好出現(xiàn)后的情緒回暖帶來的反彈，后續(xù)能否向縱深挺進取決于市場認定的反彈因素是否會兌現(xiàn)以及是否會超出市場預期。例如，市場明顯對企業(yè)減稅降費相關政策更為敏感，敏感的背后在于對民間投資持續(xù)下行、中小企業(yè)盈利能力的擔憂，而減稅降費是最直接增強企業(yè)投資信心和降低企業(yè)經(jīng)營成本的措施。因此，本輪反彈能否延續(xù)的首要因素就要看是否有減稅降費重磅政策落地。此外，在去杠桿和穩(wěn)增長之間的政策取舍也會直接影響市場情緒。

嚴凱文：A股行情目前暫難定義為筑底反轉(zhuǎn)。雖然從絕對空間上說，2600-2650點區(qū)間是相對低位，之前幾輪下跌也均在此后開始迎來反彈行情，但前幾輪反彈時間周期均較為短暫，9月份或仍大概率維持2650-2850點區(qū)間震蕩行情，暫難存在趨勢性行情機會。歷史上，接近9月中下旬之后，由于連續(xù)的假期因素，指數(shù)均難有大的表現(xiàn)，因此，目前更大的可能性仍屬于修復性反彈行情。

A股生態(tài)悄然生變

中國證券報：這一輪深刻調(diào)整之后，A股市場的生態(tài)和投資邏輯發(fā)生了哪些變化？

戴康：其實A股市場生態(tài)一直在變化當中，主要有三個關鍵詞：一是去杠桿。當前正在歷近10年以來真正意義上的主動去杠桿周期，A股企業(yè)盈利的債務率情況，也基本印證了中國經(jīng)濟杠桿率變化節(jié)奏。近十年來，A股對“去杠桿”背景相對陌生，因此，A股將由過去的總量思維進化至結(jié)構(gòu)性思維，盈利、利率與風險偏好都將受到相應影響。二是新經(jīng)濟。我國新一輪產(chǎn)業(yè)政策將圍繞科技與創(chuàng)新展開，供給側(cè)改革思路向“補短板”領域傾斜。參考美國、英國、日本、韓國等海外制度推進經(jīng)驗，可以構(gòu)建國家創(chuàng)新體系“三要素”尋找政策真實扶持的重點科創(chuàng)領域。此外，面臨CDR等回歸，對于A股新經(jīng)濟領域的估值方法、成長龍頭股的篩選也需要做出相應思考。三是A股全球化。2018年A股融入全球資本市場步伐繼續(xù)加快，對A股的影響日益擴大，主要體現(xiàn)在“量”和“價”兩個方面。在“量”的方面，北上資金2017年以來流入規(guī)模不斷擴大，海外資金、公募基金和保險資金已構(gòu)成A股機構(gòu)投資者最重要的三股力量；在“價”的方面，外資對A股邊際定價權(quán)有所上升，北上資金對可投資標的的持股市值占比、交易額占比在2018年均有顯著提高，其“低換手、重價值”的投資風格也在潛移默化中改變A股生態(tài)。

張夏：今年市場調(diào)整，無論對有倉位限制的公募基金，還是對相對靈活的私募基金等機構(gòu)投資者來說，都產(chǎn)生了巨大殺傷力，這對A股投資邏輯至少會產(chǎn)生以下一些方面影響：其一，今年以來，伴隨著去杠桿進入深水區(qū)以及市場調(diào)整因素，部分公司的財務問題浮出水面，在一系列公司“爆雷”后，投資者在投資邏輯上也會產(chǎn)生一些變化。其二，白馬不再都是“純白”，白馬也會“爆雷”。例如，在2017年白馬藍籌持續(xù)上漲后，一旦2018年公司業(yè)績增長不達預期，抱團即瓦解，就會導致股價出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整。其三，海外市場的風險聯(lián)動也比以往更加明顯，投資者對于外部風險的考察會更加注重。

中國證券報：針對A股的新變化，投資者應當如何應對？策略上有何建議？

戴康：首先是要跳出原有的框架來看A股生態(tài)變遷，從中外宏觀背景、市場參與者、交易因子等多個層面理解A股已經(jīng)以及即將發(fā)生巨大變遷。在“新生態(tài)”背景下，需要融入三個“新均衡”。第一個新均衡是知己知彼，也就是熟悉并適應海外機構(gòu)投資者的偏好與習慣；第二個新均衡是估值方法的重構(gòu)，包括搭建全球橫向比較的估值方法以及學習海外成長股的估值方法，外資流入加速使A股的估值體系完善，不僅局限于與歷史估值的縱向比較，也應著眼至全球視野，擴展至與全球估值的橫向比較，而迎接海外優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟的定價方法、從生命周期角度理解成長股的可投資階段特征，可以有助于重構(gòu)A股成長股估值體系；第三個新均衡是緊抓龍頭，去杠桿使經(jīng)營穩(wěn)健的龍頭業(yè)績占優(yōu)，北上加速使龍頭估值在全球比較中占優(yōu)，未來需要依據(jù)“護城河”理論篩選真正的龍頭公司。

張夏：針對這些變化，投資者的應對方式包括：其一，對于公司風險考量的權(quán)重和范圍可能更加擴大，投資者做投資決策時，不僅需要考慮公司靜態(tài)財務狀況，還需要對公司承受風險的能力做敏感性測試，以規(guī)避可能因外部因素加大公司的風險；其二，價值投資者在經(jīng)歷2017年藍籌風格后，經(jīng)歷2018年后，發(fā)現(xiàn)財務報表看起來無瑕疵的公司也可能因為市場博弈因素帶來較大的調(diào)整，投資者需要對市場博弈和風格調(diào)整更加關注；其三，更加注重對外部風險的考察。