中國財富網(wǎng)訊(毛超)2018年以來,各類工商企業(yè)現(xiàn)金流普遍趨緊,違約事件、尤其是公開市場融資渠道的違約事件顯著增多。截至7月26日,2018年公開市場確定違約的債券已達(dá)23只,涉及14個企業(yè)主體;其中11個企業(yè)主體為今年新增的違約主體。

與此同時,銀行間的資金面普遍處于較為寬松的狀態(tài)。據(jù)央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示,2018年5月,同業(yè)拆借加權(quán)平均利率、質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率分別為2.72%和2.82%,比上年同期低0.16和0.11個百分點,年初以來累計下降0.2和0.29個百分點。金融市場利率平穩(wěn)。

是什么原因?qū)е铝算y行間資金寬松的情況下,而企業(yè)普遍出現(xiàn)資金短缺的情況?近年來的主基調(diào)一直是“去杠桿、防風(fēng)險”,去杠桿執(zhí)行到什么程度能夠達(dá)到防范風(fēng)險的目的?為了避免信用風(fēng)險進(jìn)一步擴散,有哪些因素需要考慮?未來有哪些措施可以預(yù)防將來再次發(fā)生集中違約?對此,中國財富網(wǎng)專訪了中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松。

中國財富網(wǎng):2018年年上半年信用違約頻發(fā),但銀行間資金流動卻較為寬松,是什么原因?qū)е铝算y行間資金寬松的情況下,而企業(yè)普遍出現(xiàn)資金短缺的情況?是什么原因?qū)е?018年債券違約集中爆發(fā)?

巴曙松:2018年以來,違約事件頻繁發(fā)生的主要原因,并非是金融機構(gòu)流動性緊張而缺乏資金融出的能力,而應(yīng)是金融機構(gòu)間流動性無法向企業(yè)流動性順利轉(zhuǎn)化。

金融機構(gòu)間流動性無法向企業(yè)流動性順利轉(zhuǎn)化,原因主要包括兩點:一是《資管新規(guī)》推行過程中,需“打破剛兌”的資管產(chǎn)品資金和資產(chǎn)在重尋出路的過程中存在摩擦和不同的信用標(biāo)準(zhǔn)。從2018年5月份的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)上看,新增社會融資規(guī)模同比下降28%,有較大幅度的下行。分項來看,表內(nèi)新增人民幣貸款有所增加,但是新增委托貸款、新增信托貸款、新增銀行承兌匯票、新增企業(yè)債券融資等都有較為明顯的下降。

二是金融機構(gòu)信用主動收縮?！叭ジ軛U、防風(fēng)險”是近年來的主基調(diào),各類金融機構(gòu)在防控風(fēng)險的過程中,對信用風(fēng)險的把控也越來越嚴(yán)格。尤其在經(jīng)濟(jì)下行、信用收縮時期,各類金融機構(gòu)對于表內(nèi)外資產(chǎn)配置的過程中會提高標(biāo)準(zhǔn),間接加大了部分融資企業(yè)獲得金融機構(gòu)融資支持的難度。

總的來說,以上兩重原因,前者是金融中介機構(gòu)在功能重塑的過程中,在時間和功能發(fā)揮上產(chǎn)生的摩擦;后者則是金融中介機構(gòu)在金融的順周期性中的自然表現(xiàn)。二者相疊加則共同構(gòu)成了如今信用收縮的局面。

中國財富網(wǎng):近年來金融市場的主基調(diào)一直是“去杠桿、防風(fēng)險”,去杠桿到什么水平才能達(dá)到防范風(fēng)險的目的?如何看待當(dāng)前的信用緊縮?

巴曙松:對絕大部分存在債務(wù)杠桿的工商類企業(yè)而言,不論杠桿率的高低,基于資產(chǎn)價格可變動而債務(wù)剛性的原因,并不存在絕對的安全邊際。因此,在信用持續(xù)收縮的背景下,一旦金融機構(gòu)風(fēng)險偏好降低到一定的程度,則會發(fā)生“信用收縮—資產(chǎn)價格下行—企業(yè)安全邊際不足—信用繼續(xù)收縮—資產(chǎn)價格繼續(xù)下行”的負(fù)反饋鏈條。負(fù)反饋鏈條一旦形成,則有可能在經(jīng)濟(jì)、金融周期振動的過程中增加過度的波幅。

企業(yè)因為信用緊縮遭遇到資金短缺的財務(wù)風(fēng)險,有的情形是經(jīng)濟(jì)金融周期中的必然現(xiàn)象,部分企業(yè)在此過程中需要為自身盲目擴張的錯誤買單;但有的情形則是宏觀調(diào)控或監(jiān)管部門需要盡力避免或減少損失。在應(yīng)對眼下信用問題的過程中,一方面需要在市場化的原則下發(fā)揮金融中介機構(gòu)的主觀能動作用,通過市場化的行為和決策,讓市場和企業(yè)承擔(dān)錯誤的行為與決策的后果,順利完成市場的出清過程;另一方面,又需要把控住市場的總體風(fēng)險,避免負(fù)反饋鏈條的出現(xiàn)并造成過度影響的情形。

中國財富網(wǎng):為了避免信用風(fēng)險不進(jìn)一步擴散,有哪些因素需要考慮?未來能夠采取哪些措施預(yù)防集中違約再次爆發(fā)?

巴曙松:從此次信用風(fēng)險較為集中爆發(fā)的案例來看,我國金融體系、尤其是資產(chǎn)管理體系中,至少缺乏充足的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的工具和相關(guān)市場、公開市場債務(wù)違約處理的成熟方案和案例、違約債券快速退出機制,以及垃圾債券、違約債券二手交易市場等一系列的成熟的配套方案。在此基礎(chǔ)上,各類市場主體也難以就信用風(fēng)險問題快速形成共識,大大提高溝通和解決成本,也加劇了各類金融機構(gòu)“過度收縮信用”的趨勢。

在應(yīng)對眼下信用問題需要考慮的因素有三方面:一是“大水漫灌”式的貨幣政策并非解決信用風(fēng)險問題的關(guān)鍵。如上述,違約事件的頻繁爆發(fā),并非是因為金融機構(gòu)缺乏流動性,而是金融機構(gòu)之間流動性在向企業(yè)流動性之間轉(zhuǎn)化出現(xiàn)了問題。而造成這種流動性轉(zhuǎn)化問題的原因,則是《資管新規(guī)》“打破剛兌”過程中存在摩擦、以及金融中介機構(gòu)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期下信用收縮二者相疊加造成。解決并改善信用風(fēng)險問題應(yīng)從相關(guān)傳導(dǎo)鏈條及機制上著手。

二是堅持市場化原則對信用事件的處理仍應(yīng)是解決眼下問題的核心原則。信用風(fēng)險頻繁爆發(fā),其重要因素還應(yīng)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)、金融周期下,市場需要對部分落后及低效的產(chǎn)能和企業(yè)進(jìn)行出清。在此過程中,堅持市場化的原則、發(fā)揮市場主體的主觀能動作用,有助于幫助市場遴選出真正高效、有競爭力的企業(yè),裁汰低效率、競爭力不足的企業(yè);并為經(jīng)濟(jì)周期下一波的繁榮打下堅實的基礎(chǔ)。

三是相關(guān)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的缺乏是加劇信用風(fēng)險蔓延的重要原因之一。眼下,基于具有“剛性兌付”特質(zhì)的資管產(chǎn)品規(guī)模較大且風(fēng)險最終還是由金融機構(gòu)所承擔(dān),我國對于金融機構(gòu)風(fēng)險防范強調(diào)較為充分;但與此同時,對于金融機構(gòu)遇到風(fēng)險之后的應(yīng)對機制和方案準(zhǔn)備不足。尤其是在打破剛兌、資產(chǎn)管理行業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中,強調(diào)和倡導(dǎo)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”;但是,公開的標(biāo)準(zhǔn)化的債券市場違約后的處置機制,既缺乏相關(guān)的成熟的處置辦法和處置案例,也缺乏金融機構(gòu)快速處置和進(jìn)一步盤活不良資產(chǎn)的渠道與方案,更缺乏足夠廣闊的、分散信用風(fēng)險的衍生品市場。一旦遇到風(fēng)險,金融機構(gòu)、尤其是非銀行金融機構(gòu)對于風(fēng)險程度和損失程度均較難以分散和衡量。在此背景下,在打破剛兌、資管轉(zhuǎn)型的大趨勢下,金融機構(gòu)更易產(chǎn)生“過度緊縮信用”的傾向。

綜上,經(jīng)濟(jì)體系中所產(chǎn)生的“信用風(fēng)險”,更應(yīng)當(dāng)在堅持以市場主導(dǎo)的原則下,快速構(gòu)建市場風(fēng)險分散、損失分擔(dān)的體系,更為明確金融機構(gòu)對于信用風(fēng)險承擔(dān)的“風(fēng)險-收益”過程和程度,鼓勵并培養(yǎng)不良債務(wù)的投資機構(gòu)和投資群體。