2018年以來，債券市場對央行貨幣政策從“預期寬松”到“預期驗證”，債券收益率也在遲疑不定到左右搖擺的歷程中逐漸下行。然而，2018年至今盡管市場存在貨幣政策寬松的預期，但是多頭卻始終不敢大舉入場，即便在預期落實之后，市場也多認為缺乏配置型多頭、交易型多頭主導的走勢并不穩(wěn)固。

“掃平一切價值洼地”的配置型需求確實是2016年三季度以前債券牛市的主要驅(qū)動力，但從2016年三季度以來，受制于融資利率震蕩抬升、融資成本波動性增大、強監(jiān)管抑制了金融機構(gòu)資金配置意愿等多重因素，配置需求持續(xù)維持低迷。這些因素在2018年年中逐步出現(xiàn)了緩解的跡象，在貨幣政策維持“穩(wěn)健中性”基調(diào)同時又保證流動性“合理充裕”的操作狀態(tài)下，貨幣市場利率的重心、波動性和預期都有所下行，成本端趨于穩(wěn)固或喚醒已然沉寂的“套息交易”。

2017年央行貨幣政策步調(diào)收緊，具有準政策基準利率性質(zhì)的存款類質(zhì)押回購加權(quán)利率DR系列重心不斷抬高，作為非銀金融機構(gòu)拆借成本錨定的FR系列質(zhì)押回購利率與DR之間的利差也不斷擴張且利差波動增大，并且拆借成本預期和利差波動的可預測性嚴重下降，侵蝕長端利率債套息交易的收益空間，短端債券收益率因與貨幣市場利率在期限結(jié)構(gòu)上緊密相連也易漲難跌，進一步限制了長端收益率下行的空間。

在央行構(gòu)建的“利率走廊”上，2017年初開始，準政策基準利率DR007的波動中樞就逐步上了一個臺階。從“7天期逆回購利率為下限、PSL利率為上限”的區(qū)間抬升至“PSL利率為下限、MLF利率為上限”，且銀行間質(zhì)押回購利率R007和DR007間利差波動也大幅提高，R007波動中樞一度刺破“利率走廊”的上限。但是，隨著2018年貨幣政策兩輪次定向降準和“未跟進加息等于降息”，進入7月份之后，準政策基準利率和銀行間質(zhì)押回購利率中樞跌破了一年來的底部區(qū)間，從“PSL利率為下限、MLF利率為上限”的中檔“走廊區(qū)間”再度回歸至“7天期逆回購利率為下限、PSL利率為上限”的“走廊區(qū)間”。

從貨幣政策操作利率“隨行就市”的角度來看，若回購利率維持在較低檔的“利率走廊”波動，并且在央行明確“流動性合理充裕”政策基調(diào)之下，市場的流動性預期維持平穩(wěn)，2017年侵蝕套息交易盈利空間的格局就會被逆轉(zhuǎn)，穩(wěn)定的貨幣市場拆借率有利于中長端收益率穩(wěn)定下行。鑒于“套息交易”偏好長久期債券，7年至10年期限債券收益率下行幅度或超過1年至5年期限債券收益率，在通貨膨脹等宏觀基本面因素在可預期的時間內(nèi)無異動的情況下，債券“牛平”格局仍有望在三季度延續(xù)。