A股震蕩調(diào)整之際，國債期貨卻風(fēng)景這邊獨好。十年期國債期貨T1809合約二季度累計漲幅達(dá)到228bp，債牛趨勢明顯。專業(yè)人士分析，短期避險情緒推動國債期貨快速上行，同時，宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢向下、市場流動性邊際寬松也為國債期貨上漲提供了較好的基礎(chǔ)。

股債“蹺蹺板”

“市場短期的焦點在于避險，從市場走勢上來看，前幾天國債期貨和上證指數(shù)完全相反也體現(xiàn)了這一點?！眹┚财谪泧鴤谪浹芯繂T虞堪對中國證券報記者表示。

盤面上看，十年期國債期貨T1809合約二季度累計漲幅達(dá)到2.28%，同期，上證指數(shù)下跌10%，上證50指數(shù)跌8.9%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌15.5%，股債“蹺蹺板”效應(yīng)顯著。

浙商期貨國債期貨研究員沈文卓認(rèn)為，目前市場風(fēng)險偏好快速下降，資金從而涌向避險資產(chǎn)，所以近期資金涌向債券，逃離股票。

“避險本來就是債券市場的重要功能之一。經(jīng)濟(jì)上行的階段，實體需求旺盛，企業(yè)經(jīng)營利潤好，股市上揚。經(jīng)濟(jì)偏弱的階段，資金缺乏好的投資方向，流入債市避險?！比A安期貨國債分析師曹曉軍表示，避險情緒對行情發(fā)展也有著重要作用。

除了股市資金持續(xù)流入，在上半年信用風(fēng)險頻發(fā)的背景下，部分低等級信用債的頭寸也轉(zhuǎn)移到利率債市場，從而帶動國債上行。

聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員李奇霖認(rèn)為，在這一輪強(qiáng)監(jiān)管之下，市場出現(xiàn)了衰退性寬松，原本高風(fēng)險偏好的資金發(fā)現(xiàn)沒有合適的標(biāo)的配置，只能加大安全性資產(chǎn)比例。同時，在信用風(fēng)險的刺激下，機(jī)構(gòu)投資者收縮風(fēng)險偏好的行為也比較一致。

值得注意的是，在本輪國債期貨上行的行情中，國債現(xiàn)貨市場上外資也大舉掃貨。中債登最新數(shù)據(jù)顯示，6月份境外機(jī)構(gòu)在中債托管的人民幣債券余額為12958.57億元。在繼續(xù)刷新歷史紀(jì)錄的同時，單月環(huán)比增持量高達(dá)870.85億元，創(chuàng)下年內(nèi)新高。這已經(jīng)是境外機(jī)構(gòu)連續(xù)第16個月增持人民幣債券，倉位較去年同期增長61%。其中，國債繼續(xù)成為外資最青睞的品種。財匯大數(shù)據(jù)終端顯示，6月份境外機(jī)構(gòu)增持國債高達(dá)793.58億元，占新增總量的90%。從外資當(dāng)前人民幣債券倉位來看，中國國債仍是絕對主力，持有量達(dá)9152.57億元。

基本面向好

雖然短期避險情緒成為國債期貨上漲的重要推手，但是從基本面的角度來看，國債期貨本身就已經(jīng)具備了足夠的上行動力。

“推動國債期貨上行的動力主要有以下幾點，第一是銀行間市場資金面持續(xù)寬松，債市配置需求較好；第二，資管新規(guī)在四月底落地，債券市場觀望情緒消散，人氣有所回升，隨著資金逐步回表，銀行等市場主體對利率債（包括國債和政策性金融債）的配置力度或?qū)⒓哟?。第三，國?nèi)經(jīng)濟(jì)基本面上，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速放緩，同時政府采取規(guī)范清理PPP項目、規(guī)范地方舉債融資行為等措施都會影響經(jīng)濟(jì)增速，帶來宏觀面的不確定性?！辈軙攒姳硎?。

李奇霖表示，國債期貨市場的持續(xù)上行得益于上半年以來的資金面寬松，短端利率平穩(wěn)甚至下行。

“今年以來貨幣政策一直維持邊際寬松，此前美聯(lián)儲加息國內(nèi)并沒有跟隨，此后國內(nèi)又實行了定向降準(zhǔn)，央行在流動性方面給予市場支持的態(tài)度明顯。”虞堪表示。

7月3日，央行行長易綱的講話和新一屆國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會會議都強(qiáng)調(diào)，要保持貨幣政策穩(wěn)健中性。6月20日召開的國務(wù)院常務(wù)會議與6月27日召開的第二季度貨幣政策委員會例會均以流動性“合理充?！碧娲昂侠矸€(wěn)定”。且這一提法在新一屆國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會會議中得到重申。本周定向降準(zhǔn)也落地，釋放流動性7000億人民幣。

市場人士認(rèn)為，國際經(jīng)濟(jì)金融形勢更加復(fù)雜多變、國內(nèi)去杠桿遭遇新情況以及經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力的背景下，監(jiān)管層對近期貨幣政策的微調(diào)進(jìn)行了總結(jié)，未來的貨幣政策取向更為明確。

除此之外，宏觀經(jīng)濟(jì)下行也對國債期貨走牛提供了一定支持。5月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)幾乎全線走弱，工業(yè)增加值不及預(yù)期，固定資產(chǎn)投資增速續(xù)創(chuàng)新低，消費增速更是創(chuàng)下2015年來最低，這也與大幅不及預(yù)期的社融數(shù)據(jù)相吻合，反映出當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)偏緊的融資環(huán)境，經(jīng)濟(jì)下行壓力開始體現(xiàn)。上周末最新公布的6月PMI數(shù)據(jù)顯示，官方制造業(yè)PMI為51.5%，低于預(yù)期51.6%，較前值51.9%下降0.4個百分點，相比于5月和2017年同期，6月制造業(yè)表現(xiàn)出供需兩弱的局面，制造業(yè)態(tài)勢疲軟。

機(jī)構(gòu)提醒回調(diào)風(fēng)險

“現(xiàn)在感覺不是很好做了，預(yù)期打得比較滿，后面還是要看基本面?！鄙虾Ａ掏顿Y有限公司投資經(jīng)理萬欣，國債期貨需要警惕回調(diào)風(fēng)險。

盤面上看，7月3日盤中創(chuàng)下一年新高之后轉(zhuǎn)向回調(diào)，單日下行23bp，隨后兩日小幅盤整。

“7月3日，國債期貨跌幅較大。有技術(shù)調(diào)整的原因，也有消息面的沖擊?！辈軙攒姳硎尽?/p>

不過萬欣指出，回調(diào)在預(yù)期之內(nèi)，6月最后一周的大漲已經(jīng)顯著超過預(yù)期。究其原因，主要是受美股和A股顯著弱于預(yù)期影響。

但是短期來看，市場對于央行貨幣寬松的預(yù)期顯得過于樂觀，目前政策上的對沖仍以結(jié)構(gòu)性為主，且基本面并未出現(xiàn)明顯下滑，高頻數(shù)據(jù)顯示的經(jīng)濟(jì)基本面仍然較為平穩(wěn)，全面寬松的貨幣政策難以落地。與此同時，A股估值已經(jīng)處于較低位，上證綜指觸及BOLL線下軌，技術(shù)指標(biāo)顯示超賣，反彈行情很可能一觸即發(fā)。債市短期漲幅較大，存在獲利回吐的壓力。

中期來看，三季度經(jīng)濟(jì)回落是大概率事件（地產(chǎn)、外貿(mào)、融資等關(guān)鍵因素均面臨考驗），國際貿(mào)易形勢等不確定因素也不會完全消除，債市中期趨勢仍然向好，只是進(jìn)入三季度后還需要經(jīng)歷供給陡增的考驗，也需要看到經(jīng)濟(jì)下滑得以證實。

李奇霖同樣表示，短期國債期貨存在壓力。他認(rèn)為，利率債近期的供給將大幅度增加，對市場承受能力提出考驗。

數(shù)據(jù)上看，截至6月底地方置換債尚有7000億元待發(fā)行，因此7-8月平均每月3500億元左右。再融資債券方面，全年到期量8389億元，扣除已經(jīng)發(fā)行的再融資債券，下半年平均每月974億元。這意味著7-8月地方債發(fā)行壓力將進(jìn)一步加大，平均每月發(fā)行規(guī)模將達(dá)到7500億元。

外匯市場波動也可能會令國債期貨承壓，李奇霖表示：“近期央行還釋放出外匯預(yù)期管理的信號，引導(dǎo)大行和機(jī)構(gòu)收回人民幣釋放美元，可能會導(dǎo)致短端資金不再寬松。供給增加，流動性收緊，市場就會存在壓力?！?/p>