4月30日，上海證券交易所、中國(guó)證券金融股份有限公司、中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司聯(lián)合發(fā)布科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“細(xì)則”），集中對(duì)科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)出借環(huán)節(jié)的差異化安排作出規(guī)定。這一細(xì)則的頒布將有助于完善當(dāng)前的融資融券制度，推動(dòng)我國(guó)個(gè)股做空機(jī)制的運(yùn)行，使市場(chǎng)機(jī)制更好地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，從而改善“融資單邊行，多空不平衡”的現(xiàn)狀。

第一，細(xì)則規(guī)定擴(kuò)大融券的券源，增加融券的規(guī)模，有助于改善“兩融”市場(chǎng)“單邊市”的現(xiàn)狀。長(zhǎng)久以來(lái)，與融資業(yè)務(wù)相比，我國(guó)融券業(yè)務(wù)的發(fā)展一直萎靡。截止到5月8日，融資余額在“兩融”中占比高達(dá)99%，而融券余額僅占比1%。早在2006年，證監(jiān)會(huì)就發(fā)布了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》；同年，滬深證券交易所公布了《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》和交易指南；2010年融資融券交易試點(diǎn)正式啟動(dòng)。當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)規(guī)定，融券投資者只能從證券公司借入股票，而證券公司融券來(lái)源僅局限于自營(yíng)持有的股票，各機(jī)構(gòu)間不得相互融券；2013年啟動(dòng)轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，證券公司可以在劃定范圍內(nèi)從中證金借入證券，但數(shù)量仍然較小。此外，兩融制度對(duì)可融券標(biāo)的的規(guī)定非常嚴(yán)格。此次細(xì)則一方面推動(dòng)落實(shí)公募基金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)作為出借人參與科創(chuàng)板證券出借業(yè)務(wù)，另一方面規(guī)定戰(zhàn)略投資者配售獲得的在承諾的持有期限內(nèi)的股票可參與科創(chuàng)板證券出借。這一細(xì)則表明，符合條件的公募基金、社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者以及參與科創(chuàng)板發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行的戰(zhàn)略投資者，都可以作為出借人，通過(guò)約定申報(bào)和非約定申報(bào)方式參與科創(chuàng)板證券出借。與此同時(shí)，新規(guī)也對(duì)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)做出了預(yù)防。細(xì)則規(guī)定，戰(zhàn)略投資者在承諾的持有期限內(nèi)，不得通過(guò)與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行約定申報(bào)、與其他主體合謀等方式，鎖定配售股票收益、實(shí)施利益輸送或者謀取其他不當(dāng)利益。

第二，細(xì)則通過(guò)提高科創(chuàng)板證券出借、科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)效率，從而降低了賣(mài)空成本，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)定價(jià)的效率。當(dāng)市場(chǎng)受到限制或賣(mài)空成本較高時(shí)，由于投資者對(duì)證券價(jià)格的理解存在偏差，看空的投資者無(wú)法通過(guò)賣(mài)空使負(fù)面信息反映到證券價(jià)格中，證券價(jià)格往往被高估。細(xì)則通過(guò)降低市場(chǎng)賣(mài)空的成本，將為投資者提供更多的對(duì)沖套利的機(jī)會(huì)，為個(gè)股做空機(jī)制提供更加便利的操作空間，從而將促進(jìn)做空機(jī)制的完善。此前在A股市場(chǎng)上，由于融券來(lái)源、標(biāo)的被進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，賣(mài)空限制多、成本高，做空機(jī)制的發(fā)展也因此受到制約。這一系列的規(guī)定都造成了賣(mài)空約束，從而影響了賣(mài)空效率。此次科創(chuàng)板細(xì)則規(guī)定，市場(chǎng)主體可通過(guò)約定申報(bào)、非約定申報(bào)方式參與科創(chuàng)板證券出借、科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)。其中，通過(guò)約定申報(bào)方式達(dá)成成交的，上交所對(duì)出借人、中證金融、借入人的賬戶(hù)可交易余額進(jìn)行實(shí)時(shí)調(diào)整，從而使借入人可實(shí)時(shí)借入證券，辦理相關(guān)業(yè)務(wù)。細(xì)則指出，上交所對(duì)科創(chuàng)板證券出借約定申報(bào)進(jìn)行實(shí)時(shí)撮合成交，生成成交數(shù)據(jù)，并對(duì)中國(guó)證券金融公司和出借人的賬戶(hù)可交易余額進(jìn)行實(shí)時(shí)調(diào)整。

第三，融資融券制度的完善，將對(duì)存在舞弊、欺詐、違規(guī)行為的公司起到一定的約束作用，規(guī)范上市公司的行為，使A股投資者受到更好的保護(hù)。在我國(guó)A股市場(chǎng)，虛假扭虧、突擊保殼、忽悠式重組、業(yè)績(jī)?cè)旒偕鲜械墓静辉谏贁?shù)。而在當(dāng)前的資本市場(chǎng)上，賣(mài)空?qǐng)?bào)告和看多報(bào)告相比寥寥無(wú)幾，這與此前的做空機(jī)制不完善不無(wú)關(guān)系。轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)使證券公司通過(guò)證券金融公司這個(gè)平臺(tái)向基金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行融券，再將券供融資融券客戶(hù)融券賣(mài)空。通過(guò)這一流程，轉(zhuǎn)融券擴(kuò)大了融資融券標(biāo)的券源，增加了融券的做空機(jī)會(huì)?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，隨著賣(mài)空的操作空間和便利程度的增加，預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)將會(huì)涌現(xiàn)更多的賣(mài)空?qǐng)?bào)告，這些報(bào)告可能不僅僅出自于券商分析師，還有可能來(lái)自獨(dú)立的第三方研究機(jī)構(gòu)，類(lèi)似美國(guó)的“渾水”、“香櫞”。當(dāng)市場(chǎng)上多空力量開(kāi)始相互抗衡，會(huì)逐漸擠出A股市場(chǎng)的泡沫，促使A股市場(chǎng)逐步實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。

從成熟資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程來(lái)看，做空機(jī)制既是法律制度、監(jiān)管制度隨著金融市場(chǎng)發(fā)展變革的過(guò)程，也是立法機(jī)構(gòu)、監(jiān)管者為了保證金融市場(chǎng)的穩(wěn)定而積極創(chuàng)新、適應(yīng)和調(diào)整的過(guò)程。以美國(guó)為例，美國(guó)的個(gè)股做空機(jī)制有著悠久的歷史和高度市場(chǎng)化的特征。由于美國(guó)金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，其交易主體也十分廣泛，銀行、基金公司、證券公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司之間都有著廣泛的聯(lián)系，美國(guó)證券法對(duì)做空者資格沒(méi)有特別限制，資金富裕方就可借券賣(mài)空，證券的持有者便可借券。此外，美國(guó)證券市場(chǎng)上保險(xiǎn)基金、投資公司、投資基金等長(zhǎng)期價(jià)值投資者的存在，保證了借券的源頭存在著豐富的選擇，這一交易形式為這些機(jī)構(gòu)提供了另一種收益的來(lái)源。隨著美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，做空機(jī)制的環(huán)境也發(fā)生了很大的變化。近年來(lái)，豐富多樣的金融衍生品的蓬勃發(fā)展導(dǎo)致交易模型和交易工具都變得更加復(fù)雜。此外，在美國(guó)資本市場(chǎng)逐步發(fā)展的進(jìn)程中，個(gè)股做空機(jī)制的透明性和監(jiān)管的有效性都在逐步提高——投資者對(duì)做空行為的前因后果有了更全面的了解，監(jiān)管層也可以有效地遏制賣(mài)空操縱行為。

從中國(guó)資本市場(chǎng)制度層面來(lái)看，做空的制度設(shè)計(jì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間都不夠完善，這是因?yàn)槿谫Y融券的業(yè)務(wù)發(fā)展并不均衡，“單邊市”現(xiàn)象長(zhǎng)期存在，市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚未得到充分的發(fā)揮?？苿?chuàng)板自推出以來(lái)，被中國(guó)資本市場(chǎng)寄予了“中國(guó)版納斯達(dá)克”的期待。跟此前被寄予相同期望的創(chuàng)業(yè)板、新三板相比，科創(chuàng)板不僅在功能定位上，更加明確于支持科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，助力國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，在制度創(chuàng)新層面，也邁出了更大的步伐?？苿?chuàng)板此次在融資融券業(yè)務(wù)方面的推進(jìn)，進(jìn)一步體現(xiàn)出其優(yōu)化上市公司生存環(huán)境、促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰的理念，將推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)向著更加市場(chǎng)化的方向運(yùn)行。

（作者戴丹苗系國(guó)信證券博士后工作站研究員）