4月30日，上海證券交易所、中國證券金融股份有限公司、中國證券登記結算有限責任公司聯合發(fā)布科創(chuàng)板轉融通轉融券業(yè)務實施細則（以下簡稱“細則”），集中對科創(chuàng)板轉融通證券出借和科創(chuàng)板轉融券業(yè)務出借環(huán)節(jié)的差異化安排作出規(guī)定。這一細則的頒布將有助于完善當前的融資融券制度，推動我國個股做空機制的運行，使市場機制更好地發(fā)揮價格發(fā)現的功能，從而改善“融資單邊行，多空不平衡”的現狀。

第一，細則規(guī)定擴大融券的券源，增加融券的規(guī)模，有助于改善“兩融”市場“單邊市”的現狀。長久以來，與融資業(yè)務相比，我國融券業(yè)務的發(fā)展一直萎靡。截止到5月8日，融資余額在“兩融”中占比高達99%，而融券余額僅占比1%。早在2006年，證監(jiān)會就發(fā)布了《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務試點內部控制指引》；同年，滬深證券交易所公布了《融資融券交易試點實施細則》和交易指南；2010年融資融券交易試點正式啟動。當時A股市場規(guī)定，融券投資者只能從證券公司借入股票，而證券公司融券來源僅局限于自營持有的股票，各機構間不得相互融券；2013年啟動轉融券業(yè)務試點，證券公司可以在劃定范圍內從中證金借入證券，但數量仍然較小。此外，兩融制度對可融券標的的規(guī)定非常嚴格。此次細則一方面推動落實公募基金、社保基金等機構作為出借人參與科創(chuàng)板證券出借業(yè)務，另一方面規(guī)定戰(zhàn)略投資者配售獲得的在承諾的持有期限內的股票可參與科創(chuàng)板證券出借。這一細則表明，符合條件的公募基金、社保基金、保險資金等機構投資者以及參與科創(chuàng)板發(fā)行人首次公開發(fā)行的戰(zhàn)略投資者，都可以作為出借人，通過約定申報和非約定申報方式參與科創(chuàng)板證券出借。與此同時，新規(guī)也對相應的風險做出了預防。細則規(guī)定，戰(zhàn)略投資者在承諾的持有期限內，不得通過與關聯方進行約定申報、與其他主體合謀等方式，鎖定配售股票收益、實施利益輸送或者謀取其他不當利益。

第二，細則通過提高科創(chuàng)板證券出借、科創(chuàng)板轉融券業(yè)務效率，從而降低了賣空成本，有助于提高市場流動性和市場定價的效率。當市場受到限制或賣空成本較高時，由于投資者對證券價格的理解存在偏差，看空的投資者無法通過賣空使負面信息反映到證券價格中，證券價格往往被高估。細則通過降低市場賣空的成本，將為投資者提供更多的對沖套利的機會，為個股做空機制提供更加便利的操作空間，從而將促進做空機制的完善。此前在A股市場上，由于融券來源、標的被進行了嚴格的限制，賣空限制多、成本高，做空機制的發(fā)展也因此受到制約。這一系列的規(guī)定都造成了賣空約束，從而影響了賣空效率。此次科創(chuàng)板細則規(guī)定，市場主體可通過約定申報、非約定申報方式參與科創(chuàng)板證券出借、科創(chuàng)板轉融券業(yè)務。其中，通過約定申報方式達成成交的，上交所對出借人、中證金融、借入人的賬戶可交易余額進行實時調整，從而使借入人可實時借入證券，辦理相關業(yè)務。細則指出，上交所對科創(chuàng)板證券出借約定申報進行實時撮合成交，生成成交數據，并對中國證券金融公司和出借人的賬戶可交易余額進行實時調整。

第三，融資融券制度的完善，將對存在舞弊、欺詐、違規(guī)行為的公司起到一定的約束作用，規(guī)范上市公司的行為，使A股投資者受到更好的保護。在我國A股市場，虛假扭虧、突擊保殼、忽悠式重組、業(yè)績造假上市的公司不在少數。而在當前的資本市場上，賣空報告和看多報告相比寥寥無幾，這與此前的做空機制不完善不無關系。轉融券業(yè)務使證券公司通過證券金融公司這個平臺向基金、社?；鸬葯C構投資者進行融券，再將券供融資融券客戶融券賣空。通過這一流程，轉融券擴大了融資融券標的券源，增加了融券的做空機會。可以預見的是，隨著賣空的操作空間和便利程度的增加，預計未來中國資本市場將會涌現更多的賣空報告，這些報告可能不僅僅出自于券商分析師，還有可能來自獨立的第三方研究機構，類似美國的“渾水”、“香櫞”。當市場上多空力量開始相互抗衡，會逐漸擠出A股市場的泡沫，促使A股市場逐步實現價值回歸。

從成熟資本市場的發(fā)展歷程來看，做空機制既是法律制度、監(jiān)管制度隨著金融市場發(fā)展變革的過程，也是立法機構、監(jiān)管者為了保證金融市場的穩(wěn)定而積極創(chuàng)新、適應和調整的過程。以美國為例，美國的個股做空機制有著悠久的歷史和高度市場化的特征。由于美國金融市場較為發(fā)達，其交易主體也十分廣泛，銀行、基金公司、證券公司、保險公司、財務公司之間都有著廣泛的聯系，美國證券法對做空者資格沒有特別限制，資金富裕方就可借券賣空，證券的持有者便可借券。此外，美國證券市場上保險基金、投資公司、投資基金等長期價值投資者的存在，保證了借券的源頭存在著豐富的選擇，這一交易形式為這些機構提供了另一種收益的來源。隨著美國資本市場的發(fā)展，做空機制的環(huán)境也發(fā)生了很大的變化。近年來，豐富多樣的金融衍生品的蓬勃發(fā)展導致交易模型和交易工具都變得更加復雜。此外，在美國資本市場逐步發(fā)展的進程中，個股做空機制的透明性和監(jiān)管的有效性都在逐步提高——投資者對做空行為的前因后果有了更全面的了解，監(jiān)管層也可以有效地遏制賣空操縱行為。

從中國資本市場制度層面來看，做空的制度設計在很長一段時間都不夠完善，這是因為融資融券的業(yè)務發(fā)展并不均衡，“單邊市”現象長期存在，市場的價格發(fā)現功能尚未得到充分的發(fā)揮?？苿?chuàng)板自推出以來，被中國資本市場寄予了“中國版納斯達克”的期待。跟此前被寄予相同期望的創(chuàng)業(yè)板、新三板相比，科創(chuàng)板不僅在功能定位上，更加明確于支持科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，助力國家產業(yè)結構升級，在制度創(chuàng)新層面，也邁出了更大的步伐?？苿?chuàng)板此次在融資融券業(yè)務方面的推進，進一步體現出其優(yōu)化上市公司生存環(huán)境、促進上市公司優(yōu)勝劣汰的理念，將推動我國資本市場向著更加市場化的方向運行。

（作者戴丹苗系國信證券博士后工作站研究員）