2018年以來(lái)10年期國(guó)開(kāi)債到期收益率與上證綜合指數(shù)走勢(shì)對(duì)比

周四股債齊跌，從兩個(gè)角度展示了“預(yù)期差”的影響。分析人士指出，當(dāng)前股票市場(chǎng)的問(wèn)題，可能是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)樂(lè)觀預(yù)期打得過(guò)滿；債券市場(chǎng)的問(wèn)題，則可能是對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力預(yù)期過(guò)高。經(jīng)過(guò)近期調(diào)整，股債性價(jià)比重回合理水平，股市對(duì)債市的“威脅”減輕，債券市場(chǎng)可能存在交易性的窗口，但是寬信用取向明確，形勢(shì)最差的階段可能已經(jīng)過(guò)去。債市雖無(wú)大跌之憂，但亦難有大漲機(jī)會(huì)。

意外的股債齊跌

正當(dāng)市場(chǎng)熱議“股債雙?！钡臅r(shí)候，本周四股債市場(chǎng)雙雙下跌，讓形勢(shì)頓時(shí)變得微妙起來(lái)。

周四，A股市場(chǎng)連續(xù)第二日下跌，上證綜指持續(xù)震蕩回落，收盤(pán)重回3000點(diǎn)以下，個(gè)股出現(xiàn)大面積調(diào)整。讓人感到奇怪的是，當(dāng)天債券市場(chǎng)同樣出現(xiàn)較明顯下跌，“股債蹺蹺板”被打破，卻是以股債齊跌的形式實(shí)現(xiàn)。

周四，中金所10年期國(guó)債期貨主力合約T1906低開(kāi)低走，午后一度有所回升，但臨近尾盤(pán)期價(jià)再現(xiàn)跳水，收盤(pán)下跌0.25%，報(bào)97.550元?，F(xiàn)券方面，銀行間市場(chǎng)上10年期國(guó)開(kāi)債活躍券180210成交利率在早、晚分別出現(xiàn)一波上行，尾盤(pán)成交在3.67%，全天上行2.5bp。

2019年以來(lái)，A股上演華麗轉(zhuǎn)身，股強(qiáng)債弱的特征比較明顯。盡管近幾日A股有所回調(diào)，但以3月14日收盤(pán)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，年初至今上證綜指累計(jì)仍上漲19.92%，深證成指更是上漲了30.09%。反觀債市，10年期國(guó)債期貨累計(jì)下跌0.16%，雖然跌幅不大，但明顯不如之前強(qiáng)勢(shì)；現(xiàn)券方面，就以180210為例，3月14日尾盤(pán)成交在3.70%，而2018年末成交在3.64%。

債券市場(chǎng)也并非陷入絕對(duì)弱勢(shì)。比如，上一周，在A股高位震蕩加大之際，10年期國(guó)債期貨就反彈了將近1%，引起了市場(chǎng)上對(duì)于“股債雙?！钡挠懻摗?/p>

緣何期望中的“股債雙?！睕](méi)有登場(chǎng)，反倒是出現(xiàn)了“股債雙殺”這一最壞的局面？恐怕還得從開(kāi)年以來(lái)股強(qiáng)債弱的深層次原因說(shuō)起。

預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的碰撞

2019年以來(lái)，A股市場(chǎng)上演以估值修復(fù)為主要特征的上漲行情。估值修復(fù)的動(dòng)力，市場(chǎng)認(rèn)為主要來(lái)自于兩方面：一是金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，二是流動(dòng)性持續(xù)充裕。

流動(dòng)性持續(xù)充裕的局面，無(wú)論是對(duì)股票還是債券來(lái)說(shuō)均構(gòu)成利好。之所以出現(xiàn)股強(qiáng)債弱的局面，關(guān)鍵還是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)了提升。分析人士認(rèn)為，流動(dòng)性持續(xù)充裕，資金成本下降，本身就有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。近期外部風(fēng)險(xiǎn)因素也出現(xiàn)了一些緩和跡象，先前過(guò)度緊張的市場(chǎng)情緒得以修復(fù)。此外，2018年債市收益率明顯下降，A股市場(chǎng)估值則降至歷史低位，股債資產(chǎn)之間的相對(duì)性價(jià)比悄然生變，投資者越發(fā)難以從純債身上獲得超額收益率，出現(xiàn)了“向風(fēng)險(xiǎn)要收益”的傾向，這也是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的內(nèi)在因素之一。

在風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的環(huán)境下，債市既面臨市場(chǎng)情緒變化的擾動(dòng)，還可能切實(shí)受到居民資產(chǎn)再配置的沖擊。股、債市場(chǎng)呈現(xiàn)股強(qiáng)債弱也就不奇怪了。

不過(guò)，分析人士表示，年初以來(lái)A股上漲過(guò)快，在估值水平快速提升的背后，一定程度上還隱含著對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)期。尤其是，1月份超預(yù)期的金融數(shù)據(jù)，強(qiáng)化了這一預(yù)期。因?yàn)閺臍v史上看，金融數(shù)據(jù)通常是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的領(lǐng)先指標(biāo)，在“金融底”得到確認(rèn)之后，“經(jīng)濟(jì)底”大概率也會(huì)在不久后出現(xiàn)。

預(yù)期畢竟是預(yù)期，終究要面對(duì)現(xiàn)實(shí)的驗(yàn)證。2月份金融數(shù)據(jù)的回落，至少表明寬信用的進(jìn)展并不如1月份數(shù)據(jù)顯示的那般順暢。最新披露的1-2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也是好壞參半，經(jīng)濟(jì)低位運(yùn)行特征不改。樂(lè)觀預(yù)期與疲弱現(xiàn)實(shí)之間的偏差，對(duì)近期漲勢(shì)過(guò)猛的A股造成一定的打擊。

對(duì)于股票投資者來(lái)說(shuō)，1-2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體不強(qiáng)，存在一定的“預(yù)期差”，前期樂(lè)觀預(yù)期的助力被疲弱現(xiàn)實(shí)的拖累所替代；對(duì)于債券投資者來(lái)說(shuō)，盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體不強(qiáng)，但也存在一些亮點(diǎn)，比如房地產(chǎn)和基建投資回升，似乎比預(yù)期得要好，“預(yù)期差”同樣存在。

無(wú)風(fēng)無(wú)雨亦無(wú)晴

機(jī)構(gòu)報(bào)告指出，經(jīng)過(guò)開(kāi)年以來(lái)的A股上漲，股債性價(jià)比已從極端位置重新回到歷史均值附近。兩類(lèi)資產(chǎn)又重新回到了同一條“起跑線”上，接下來(lái)會(huì)如何發(fā)展？

“債券享受現(xiàn)實(shí)，股票享受預(yù)期?！庇腥萄袌?bào)指出，未來(lái)一段時(shí)間，債市面臨的基本面基礎(chǔ)仍未逆轉(zhuǎn)，寬貨幣格局沒(méi)有變化，經(jīng)濟(jì)存在托底但是向上彈性和動(dòng)力不足，意味著債券市場(chǎng)沒(méi)有大的下跌風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)“不可能再差”也對(duì)股市構(gòu)成支撐，從市場(chǎng)看來(lái)，寬信用的過(guò)程可能存在曲折反復(fù)，但方向明確，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)最差的階段可能已經(jīng)過(guò)去。

宏信證券固收總部研究報(bào)告進(jìn)一步指出，目前還沒(méi)到股債全面轉(zhuǎn)換的時(shí)間點(diǎn)，有兩個(gè)原因：第一,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹對(duì)貨幣擴(kuò)張的反應(yīng)尚未可知，目前還處于寬貨幣、寬信用階段，物價(jià)沒(méi)有明顯上行壓力；第二，股票市場(chǎng)從估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好上受益于目前債券市場(chǎng)的繁榮，上市公司盈利增速還處于下滑階段，如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或者信用利差出現(xiàn)大幅抬升，對(duì)股票市場(chǎng)也是負(fù)面沖擊。

換句話說(shuō)，股、債之間的確可能會(huì)擺脫先前“你強(qiáng)我弱”的對(duì)立局面，但能否走出“股債雙?！币廊怀錆M了不確定性，短期看，維持相持的震蕩局面的概率似乎要大一些。

分析人士指出，開(kāi)年以來(lái)，債券市場(chǎng)以震蕩為主。未來(lái)若有新增利好，不排除收益率進(jìn)一步下行的可能，但要突破前期低點(diǎn)的難度不小。債牛“戀戰(zhàn)”，但畢竟“老矣”，近期不排除有階段性機(jī)會(huì)，但再現(xiàn)持續(xù)大幅上漲可能性不大，今年可能以震蕩市為主。