近期，貴金屬板塊股期走勢(shì)顯著分化。期市方面，2月下旬以來(lái)，金價(jià)遭遇急劇下跌行情；A股方面，2月以來(lái)，黃金板塊指數(shù)快速上漲，并迭創(chuàng)階段新高。股期表現(xiàn)緣何分化？如何看待貴金屬股期之間的聯(lián)動(dòng)性？后市又將如何演繹？本期邀請(qǐng)東證期貨貴金屬高級(jí)分析師徐穎、南華期貨貴金屬分析師薛娜、光大期貨貴金屬高級(jí)研究員展大鵬一起討論。

多方施壓金價(jià)高位回落

中國(guó)證券報(bào)：2月下旬以來(lái)，黃金期貨價(jià)格高位回落，并一度創(chuàng)下階段新低，背后的原因有哪些？

徐穎：一方面，前期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)走弱的預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)加息暫緩的“鴿”派預(yù)期已經(jīng)反映在金價(jià)中，但2018年四季度美國(guó)GDP增速為2.6%，好于市場(chǎng)預(yù)期的2.2%，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)是溫和回落而不是存在明顯的衰退風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)此前過于悲觀的預(yù)期進(jìn)行修正。另一方面，近期市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不斷上漲，美債收益率一度快速回升導(dǎo)致實(shí)際利率走高，資金從避險(xiǎn)資產(chǎn)流出，2月SPDR黃金ETF持有量減少約40噸，因而金價(jià)出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)。

薛娜：因前期美股大跌、美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將變寬松，年內(nèi)暫停加息甚至降息，這是此前金價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿?。直?月末的FOMC會(huì)議，這種寬松預(yù)期才逐步得以印證，而2月21日公布的1月FOMC會(huì)議紀(jì)要中討論了年內(nèi)加息的可能。此外，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體表現(xiàn)較好，尤其是2018年四季度GDP大幅好于預(yù)期，美股持續(xù)上漲，原來(lái)的避險(xiǎn)情緒大幅回落，黃金ETF持倉(cāng)大幅下降，且國(guó)際金價(jià)在1350美元/盎司一線也面臨重要的技術(shù)壓力位，以上因素共同導(dǎo)致金價(jià)下跌。

展大鵬：2月下旬以來(lái)，金價(jià)出現(xiàn)快速調(diào)整，是對(duì)2018年11月以來(lái)上漲行情的修正，原因主要有四方面：其一，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)去年10月以來(lái)持續(xù)下滑，在美國(guó)中性利率不變的情況下，實(shí)際利率潛在是上升的，實(shí)際利率與金價(jià)多呈負(fù)相關(guān)，此次背離也說(shuō)明此前市場(chǎng)過度看好金價(jià)是“非理性”情緒；其二，國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)出現(xiàn)緩和，近期中美股市整體表現(xiàn)良好，市場(chǎng)樂觀情緒提升，避險(xiǎn)情緒大幅弱化；其三，國(guó)內(nèi)春節(jié)以后季節(jié)性需求回落：其四，前期金價(jià)上漲期間，美元指數(shù)維持高位震蕩走勢(shì)也為其回調(diào)埋下了伏筆。

黃金概念股表現(xiàn)強(qiáng)勁

中國(guó)證券報(bào)：相對(duì)來(lái)說(shuō)，A股中的黃金板塊表現(xiàn)堅(jiān)挺，2月以來(lái)黃金指數(shù)區(qū)間累計(jì)漲幅一度超20%。為何貴金屬股期表現(xiàn)遭遇冰火兩重天？

徐穎：近期，黃金股上漲主要是受股票市場(chǎng)整體高風(fēng)險(xiǎn)偏好及資金持續(xù)流入帶動(dòng)，而非此前的金價(jià)上漲、金礦股價(jià)上漲的邏輯?，F(xiàn)在仍屬于金價(jià)上漲周期的初始階段，未來(lái)預(yù)期金礦的盈利能力會(huì)隨著金價(jià)改善而走高，期貨和股票分化走勢(shì)將會(huì)回歸。

薛娜：金價(jià)對(duì)收入、利潤(rùn)影響較大的上市公司一般會(huì)開展黃金期貨套期保值業(yè)務(wù)，很多企業(yè)的盈利與金價(jià)短期波動(dòng)相關(guān)性不強(qiáng)。另一方面，A股黃金指數(shù)2月以來(lái)出現(xiàn)顯著上漲是在牛市氛圍烘托下的表現(xiàn)。

展大鵬：春節(jié)以后，國(guó)內(nèi)股市出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈，幾乎所有板塊都有上漲表現(xiàn)，黃金股票也不例外。另外，市場(chǎng)對(duì)近期政策出臺(tái)期待頗多，其中最引人矚目的就是降稅，對(duì)黃金礦冶企業(yè)來(lái)說(shuō)將構(gòu)成直接利好，有利于增厚利潤(rùn)。因此，雖然金價(jià)出現(xiàn)回調(diào)，但在市場(chǎng)不認(rèn)為走熊之前，黃金股票依然存在投資價(jià)值。需要提醒的是，金價(jià)回調(diào)也為黃金股票投資敲響警鐘。

中國(guó)證券報(bào)：如何看待貴金屬股票、期貨之間的聯(lián)動(dòng)性？

徐穎：對(duì)于黃金企業(yè)來(lái)說(shuō)，拋開設(shè)備和人力等固定成本，決定企業(yè)利潤(rùn)最大的變量就是金價(jià)，因此黃金股票和期貨價(jià)格之間存在很高的相關(guān)性，但股票市場(chǎng)更側(cè)重對(duì)未來(lái)的預(yù)期，反應(yīng)也會(huì)比期貨價(jià)格更快，黃金期貨的波動(dòng)率較低與匯率的波動(dòng)率相近，股票的波動(dòng)率則更大，貴金屬相關(guān)股票的漲跌幅往往也大于貴金屬期貨。此外，除商品市場(chǎng)外，貴金屬股票也受到股市的整體表現(xiàn)影響。對(duì)比近十五年來(lái)貴金屬指數(shù)、上證指數(shù)、黃金價(jià)格走勢(shì)后發(fā)現(xiàn)，貴金屬股票與上證指數(shù)相關(guān)性略高于期貨。

薛娜：貴金屬相關(guān)的股票價(jià)格與業(yè)務(wù)模式、套期保值與否以及套保策略、公司經(jīng)營(yíng)管理效率和A股市場(chǎng)氛圍等有關(guān)。沒有做套期保值的礦業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)與相關(guān)貴金屬價(jià)格走勢(shì)關(guān)系較為密切，但自2013年金銀價(jià)格開始大跌以來(lái)，業(yè)績(jī)的大幅波動(dòng)令很多礦企開始開展套保業(yè)務(wù)，這種關(guān)聯(lián)性就有所減弱。

展大鵬：長(zhǎng)期來(lái)看，黃金板塊股期標(biāo)的走勢(shì)多呈現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性，但股票相比期貨更能反映投資者對(duì)相關(guān)企業(yè)的盈利預(yù)期，這不僅包含價(jià)格走勢(shì)預(yù)期，還包含宏觀及產(chǎn)業(yè)基本面、市場(chǎng)整體氛圍和投資者的樂觀情緒。相對(duì)來(lái)說(shuō)，期貨價(jià)格更加理性化，股票價(jià)格多存情緒化因素。從歷史走勢(shì)看，在拐點(diǎn)階段，黃金股票相比期貨常有滯后，甚至出現(xiàn)短期背離。另外，中長(zhǎng)期來(lái)看，滬金期貨與A股相關(guān)性偏低，甚至呈現(xiàn)較弱的負(fù)相關(guān)性。比如，2000年至今，滬金期貨與上證綜指相關(guān)性為-0.3，表明在較長(zhǎng)的宏觀周期內(nèi)，黃金可以抵御一定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮對(duì)沖效應(yīng)。

后市價(jià)格將何去何從

中國(guó)證券報(bào)：對(duì)于后市貴金屬期貨、股票走勢(shì)有何預(yù)期？

徐穎：長(zhǎng)期來(lái)看，維持金價(jià)震蕩上行觀點(diǎn)不變，原因在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)回落趨勢(shì)，歐元區(qū)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未見底，美聯(lián)儲(chǔ)和非美經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策維持寬松，只有看到通脹進(jìn)一步回升美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)選擇加息，而縮表操作的結(jié)束時(shí)間也早于預(yù)期。同時(shí)，本輪美元指數(shù)屬于對(duì)手方太弱而被動(dòng)走強(qiáng)，進(jìn)一步上行空間有限。

2018年稅改刺激效應(yīng)消退后，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政府債務(wù)問題加重的擔(dān)憂情緒升溫，利率上行空間受到抑制。但由于市場(chǎng)預(yù)期和實(shí)際情況有出入，短期波動(dòng)加大、回調(diào)在所難免，長(zhǎng)線的期貨投資要留有足夠的緩沖資金，中短期期貨投資則可以靈活一些，期貨價(jià)格超漲時(shí)敢于做空。得益于金價(jià)自去年四季度企穩(wěn)，且本輪上漲周期才剛開始，黃金股票獲得支撐，且在板塊配置中具有防御性。從長(zhǎng)線投資角度來(lái)看，建議持有龍頭黃金礦企。

薛娜：貴金屬后市表現(xiàn)主要與美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、全球金融市場(chǎng)氛圍等有關(guān)，未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)非農(nóng)報(bào)告、零售銷售、CPI以及美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議等，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)放緩但總體向好，美聯(lián)儲(chǔ)將保持寬松，金銀大概率將維持震蕩下跌，建議投資者階段性的做空。股市方面，A股貴金屬板塊近期快速大漲中，出現(xiàn)虧損企業(yè)股價(jià)持續(xù)大漲甚至漲停，表明這一波行情是政策、資金以及市場(chǎng)情緒推動(dòng)產(chǎn)生的短期牛市。從長(zhǎng)期來(lái)看，股票價(jià)格長(zhǎng)期上漲都需要公司的良好業(yè)績(jī)做支撐。因此，短期需要關(guān)注國(guó)內(nèi)貨幣政策、財(cái)政政策、宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)和科創(chuàng)板落地消息等，建議投資者謹(jǐn)慎持有擇時(shí)平倉(cāng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，建議選擇未來(lái)業(yè)績(jī)有望增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)管理良好等基本面較好的公司股票長(zhǎng)期持有。

展大鵬：當(dāng)前，黃金價(jià)格承壓下行，黃金股票維持升勢(shì)，兩者呈現(xiàn)短期背離，這是投資者對(duì)于股市“走牛”的樂觀情緒表現(xiàn)。但這并不意味著黃金股票會(huì)一直漲，股市一旦出現(xiàn)整體性回調(diào)，黃金股票也會(huì)因“高處不勝寒”而跟隨性下跌。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐暫緩，相對(duì)疲弱的薪資增速以及特朗普政府內(nèi)部紛爭(zhēng)，均對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)名義利率形成打壓，預(yù)計(jì)相對(duì)溫和的貨幣政策將支持金價(jià)再度走強(qiáng)。且美國(guó)貨幣及財(cái)政刺激將逐步消退，結(jié)合最新的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要，幾乎所有委員認(rèn)為在年內(nèi)結(jié)束縮表是合適的，美聯(lián)儲(chǔ)偏“鴿”派表述并不利于美元走強(qiáng)，金價(jià)回調(diào)是逢低補(bǔ)倉(cāng)好時(shí)機(jī)。從資金配置角度來(lái)看，投資者逢低配置黃金期貨頭寸或黃金ETF亦可對(duì)沖股市可能存在的過熱風(fēng)險(xiǎn)。