2018年，央行通過(guò)多輪定向降準(zhǔn)、MLF等操作，共釋放資金近6萬(wàn)億元，雖然這些資金基本都傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但從銀行體系的反饋看，針對(duì)小微、民企等重點(diǎn)環(huán)節(jié)、薄弱領(lǐng)域，銀行依舊存在“不敢貸、不愿貸”的情況。因此，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，讓資金從銀行體系能更順暢地傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就成為央行今年貨幣政策操作的主要目標(biāo)。

最近關(guān)于央行的話題又多了起來(lái)，諸如央行買(mǎi)股票、央行買(mǎi)國(guó)債、央行QE等討論在市場(chǎng)上熱議不絕，作為輿論的焦點(diǎn)——央行出面直接回應(yīng)，不再讓市場(chǎng)繼續(xù)猜測(cè)。

近日，央行舉辦媒體見(jiàn)面會(huì)，包括央行辦公廳主任兼新聞發(fā)言人周學(xué)東、貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰、調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)兼新聞發(fā)言人阮健弘、金融穩(wěn)定局副局長(zhǎng)陶玲等多位核心部門(mén)官員出面，直面媒體提出的各類(lèi)熱點(diǎn)犀利問(wèn)題。

這些問(wèn)題涉及央行是否要買(mǎi)國(guó)債、央行有無(wú)必要進(jìn)行QE（量化寬松）、利率市場(chǎng)化下一步如何做、資管新規(guī)是否有放松的可能、如何看待2018年社融存量增速持續(xù)下滑等多個(gè)方面，都是媒體和市場(chǎng)所關(guān)心的熱門(mén)問(wèn)題。

回應(yīng)一：疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的“三部曲”

2018年，央行通過(guò)多輪定向降準(zhǔn)、MLF等操作，共釋放資金近6萬(wàn)億元，雖然這些資金基本都傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但從銀行體系的反饋看，針對(duì)小微、民企等重點(diǎn)環(huán)節(jié)、薄弱領(lǐng)域，銀行依舊存在“不敢貸、不愿貸”的情況。因此，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，讓資金從銀行體系能更順暢地傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就成為央行今年貨幣政策操作的主要目標(biāo)。

究竟該如何疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制？孫國(guó)峰提出要破解三大約束。

孫國(guó)峰表示，對(duì)于信用貨幣體系來(lái)說(shuō)，創(chuàng)造貨幣的主體是銀行，銀行通過(guò)貸款創(chuàng)造存款（也就是貨幣），所以，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的中樞在銀行。銀行本身是資產(chǎn)與負(fù)債自求平衡，因此它沒(méi)有預(yù)算約束，資產(chǎn)創(chuàng)造負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債同時(shí)增加。

“不過(guò)，銀行雖沒(méi)有預(yù)算約束，但有流動(dòng)性約束、資本約束和利率約束，這三類(lèi)約束會(huì)影響貨幣政策傳導(dǎo)。所以，要疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，就要從破解這三類(lèi)約束下手?！睂O國(guó)峰說(shuō)。

先來(lái)看破解流動(dòng)性約束。所謂流動(dòng)性約束，是指銀行貸款擴(kuò)張后，會(huì)有提現(xiàn)、清算、繳納法定存款準(zhǔn)備金的需求，所以銀行需要中央銀行提供的流動(dòng)性。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，中央銀行可以通過(guò)貨幣政策的操作，從流動(dòng)性的角度對(duì)銀行的貨幣創(chuàng)造行為進(jìn)行約束；或者相反，當(dāng)中央銀行需要鼓勵(lì)合理的信用擴(kuò)張時(shí)，就需要放松約束，中央銀行可以提供流動(dòng)性的支持，這種資金的支持也會(huì)對(duì)銀行貸款創(chuàng)造存款的行為提供一定程度的幫助。

“中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，并不是簡(jiǎn)單的傳統(tǒng)貨幣銀行理論中理解的‘中央銀行創(chuàng)造多少基礎(chǔ)貨幣，變成了多少銀行的貸款’，實(shí)際上傳導(dǎo)機(jī)制還是要更多地從銀行的行為出發(fā)，激勵(lì)銀行主動(dòng)地去貸款創(chuàng)造存款?！睂O國(guó)峰說(shuō)。

第二類(lèi)需要破解的約束就是資本約束。孫國(guó)峰說(shuō)，當(dāng)前銀行發(fā)行永續(xù)債就是破解銀行資本約束的突破口，未來(lái)銀行還可繼續(xù)通過(guò)其他方式補(bǔ)充資本。央行創(chuàng)設(shè)的央行票據(jù)互換工具（CBS）一方面可以提供永續(xù)債的流動(dòng)性，另一方面，也體現(xiàn)出監(jiān)管部門(mén)對(duì)銀行發(fā)行永續(xù)債的支持，利于改善市場(chǎng)預(yù)期。

回應(yīng)二：利率市場(chǎng)化下一步怎么走

疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制需要破解的第三個(gè)約束，就是利率約束，這就與利率市場(chǎng)化的進(jìn)一步深化緊密相關(guān)。

孫國(guó)峰稱(chēng)，當(dāng)前在利率傳導(dǎo)的過(guò)程中，央行貨幣政策操作對(duì)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)作用較為直接、明顯，但銀行信貸市場(chǎng)由于仍存在存貸款基準(zhǔn)利率，使得對(duì)貸款利率的傳導(dǎo)有所阻滯，利率傳導(dǎo)不暢也對(duì)銀行信貸需求形成約束。因此，為了解決這一問(wèn)題，需要將基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率并存的“兩軌”合并為“一軌”。

那么，“兩軌并一軌”究竟該如何做？孫國(guó)峰認(rèn)為，中國(guó)的政策利率與其他國(guó)家不太一樣，別的國(guó)家通常是只有某一個(gè)政策利率，我國(guó)則是政策利率“體系”，包含短期（OMO）、中期（MLF）、利率走廊等。利率并軌的關(guān)鍵在于發(fā)揮央行政策利率的傳導(dǎo)機(jī)制，不論是市場(chǎng)利率還是存貸款利率，都要與政策利率建立更緊密的聯(lián)系，未來(lái)央行政策利率要發(fā)揮更多的作用。

其次，所謂并軌，是指基準(zhǔn)利率向市場(chǎng)利率靠攏并入，這就意味著央行未來(lái)不一定要公布基準(zhǔn)利率。從當(dāng)下紓困小微、民企融資難融資貴的環(huán)境看，貸款基準(zhǔn)利率的并軌目前更為迫切，央行會(huì)采取措施積極推動(dòng)，進(jìn)一步發(fā)揮現(xiàn)有的貸款參考利率與央行政策利率緊密聯(lián)系，以保障并軌有序推進(jìn)。

“現(xiàn)有的參考性的利率指標(biāo)也可以給銀行存貸款定價(jià)提供輔助功能。例如，貸款基礎(chǔ)利率（LPR）相當(dāng)于貸款的參考利率，可以進(jìn)一步發(fā)揮LPR的市場(chǎng)參考作用。當(dāng)然，這一利率指標(biāo)可以進(jìn)一步優(yōu)化，將LPR與政策利率進(jìn)一步緊密聯(lián)系起來(lái)，可以為市場(chǎng)提供更好的參考指標(biāo)。”孫國(guó)峰強(qiáng)調(diào)。

此外，至于利率并軌的時(shí)間表，孫國(guó)峰表示，并無(wú)明確時(shí)間表，基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率的并軌雖然簡(jiǎn)單，但需要在其他配套制度的完善下才可順利推進(jìn)，這些制度就包括上述提及的政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的發(fā)揮、市場(chǎng)參考利率與政策利率更緊密的聯(lián)系等，只有這些配套制度完善后，利率并軌的完成就是水到渠成。

回應(yīng)三：央行暫時(shí)沒(méi)有QE的必要和可能

近期，關(guān)于央行是否可以直接購(gòu)買(mǎi)股票、購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的討論不絕于耳，這些討論也升級(jí)到央行是否需要量化寬松（QE）。對(duì)于這一問(wèn)題，央行給出的回答也直截了當(dāng)。

孫國(guó)峰表示，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與國(guó)家金融體系結(jié)構(gòu)有關(guān)，主要分為銀行為主導(dǎo)的金融體系和金融市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系。我國(guó)是非常典型的銀行為主導(dǎo)的金融體系，因此，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還是要調(diào)節(jié)銀行行為。

“QE通常是金融體系以金融市場(chǎng)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體所采取的措施，其本質(zhì)是貨幣當(dāng)局通過(guò)在金融市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)來(lái)傳導(dǎo)貨幣政策。中國(guó)目前還是以銀行為主的金融體系，所以目前沒(méi)有QE的必要?！睂O國(guó)峰說(shuō)。