2018年12月以來，人民幣匯率不斷走強(qiáng)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)2019年人民幣匯率的各種猜想。筆者認(rèn)為，人民幣匯率短期受利差、中期受通脹、長(zhǎng)期受勞動(dòng)生產(chǎn)率等因素的影響。今年，人民幣匯率可能出現(xiàn)寬幅波動(dòng)，中樞在6.8左右。按照購(gòu)買力平價(jià)來看，人民幣仍然處在被低估的區(qū)間，因此不存在長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)。

本輪人民幣匯率周期跌宕起伏

2017年元旦前夕，央行通過創(chuàng)設(shè)臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF）向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，并自2014年創(chuàng)設(shè)以來首次提高M(jìn)LF利率10個(gè)基點(diǎn)。節(jié)后，央行即全面上調(diào)MLF、SLF和逆回購(gòu)利率，逆回購(gòu)利率最高上調(diào)35個(gè)基點(diǎn)，正式開啟了金融去杠桿進(jìn)程，廣義信用條件快速收縮。除此之外，歐元和英鎊走強(qiáng)，美元指數(shù)走弱，共同導(dǎo)致了人民幣匯率的一輪升值周期。整個(gè)2017年，人民幣匯率從6.95升到了6.5，全年升值6.5%。2018年1月延續(xù)了2017年的趨勢(shì)，人民幣繼續(xù)走強(qiáng)，一度突破6.3。這也是本輪周期的頂部。

2018年3月，美國(guó)全面開征鋼鋁關(guān)稅。筆者曾發(fā)評(píng)論文章稱，除了應(yīng)關(guān)注外貿(mào)不確定因素，還應(yīng)該關(guān)注貨幣因素。參考上世紀(jì)80年代“廣場(chǎng)協(xié)議”之后的美元和日元匯率走勢(shì)及給日本國(guó)內(nèi)政策組合提出的挑戰(zhàn)，筆者當(dāng)時(shí)在文章中稱，“良好的外部環(huán)境是內(nèi)部改革有序推進(jìn)的保證，其中最主要一點(diǎn)，就是維持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定。如前所述，美元對(duì)人民幣匯率正大幅貶值，這必將對(duì)貿(mào)易環(huán)境產(chǎn)生較大的負(fù)面影響?！?月初，人民幣匯率便進(jìn)入到貶值通道。人民幣貶值是由基本面決定的，這些基本面因素最主要的就是外貿(mào)不確定因素導(dǎo)致的預(yù)期的變化，以及中美利差收縮帶來的資本的流出。

2018年6月和7月，人民幣匯率受到的關(guān)注比較多，市場(chǎng)越來越多的人在討論“破7”的問題。如前所述，影響人民幣“急跌”的兩個(gè)因素，主要是外貿(mào)不確定因素和中美利差。但是，一方面這兩個(gè)短期因素本身是動(dòng)態(tài)變化的，另一方面，它們是否能夠形成人民幣長(zhǎng)期下跌的合力？為此，筆者提出了一個(gè)人民幣的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架，從經(jīng)濟(jì)層面分析了人民幣下跌的基本面因素，同時(shí)從購(gòu)買力和引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期等層面分析了人民幣匯率“破7”的掣肘因素。8月初，人民幣匯率突破6.8之后，在這個(gè)位置盤整3個(gè)星期。8月下旬，又進(jìn)入下跌通道，而后一直在6.8到7之間窄幅波動(dòng)。期間，離岸人民幣匯率一度突破7的關(guān)口，但開盤價(jià)和收盤價(jià)始終都在7以內(nèi)。

2018年10月，布倫特原油價(jià)格從6月的每桶47美元一路上漲到10月的每桶82美元，幾乎翻了一倍。據(jù)當(dāng)時(shí)筆者的測(cè)算，上游原油價(jià)格上漲，如果新一輪訂單簽訂，價(jià)格將顯著提高，對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)有明顯的抬升作用。如果油價(jià)繼續(xù)上漲到每桶100美元，PPI會(huì)增加0.73個(gè)百分點(diǎn)，CPI會(huì)增加1.65個(gè)百分點(diǎn)。而且，油價(jià)上漲還會(huì)消耗外匯儲(chǔ)備。根據(jù)國(guó)內(nèi)學(xué)者測(cè)算，國(guó)際油價(jià)每上漲1美元/桶，國(guó)內(nèi)就要多支出30億元，這些因素給人民幣增添了新的向下壓力。

筆者曾提出，在通脹預(yù)期的復(fù)合背景下，貨幣政策可能不得不在穩(wěn)定人民幣匯率和國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上做出一定傾斜。但政策層面擔(dān)心形成單邊貶值的一致性預(yù)期，因此采取了一系列措施，包括提高外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，重啟逆周期調(diào)節(jié)因子，以及在海外發(fā)央票等方式回籠離岸市場(chǎng)的人民幣等因素。

2018年11月之后，人民幣扭轉(zhuǎn)過去一路下行的趨勢(shì)，開始進(jìn)入升值渠道。

長(zhǎng)期貶值基礎(chǔ)不存在

在展望2019年人民幣匯率走勢(shì)之前，筆者認(rèn)為要思考兩個(gè)問題：一是決定2019年人民幣匯率的重要因素有哪些，會(huì)如何影響？二是人民幣匯率升值和貶值的利害關(guān)系是什么？因?yàn)檫@會(huì)牽涉到政策的調(diào)控。

相比2018年，2019年有幾個(gè)重要的變化。一是外貿(mào)不確定因素會(huì)如何變化。美國(guó)總統(tǒng)特朗普明確表示，關(guān)稅只是一種談判工具，“關(guān)稅的力量和我們擁有制定關(guān)稅的權(quán)力，在很多情況下，我們甚至不需要使用它們”。

二是中期選舉之后，特朗普失去了眾議院多數(shù)席位。2018年7月12日，美國(guó)參議院以88:11的壓倒性票數(shù)通過了一項(xiàng)決議，約束特朗普的關(guān)稅權(quán)力。所以，特朗普進(jìn)一步加征關(guān)稅的提案在國(guó)會(huì)層面將面臨更多挑戰(zhàn)。

三是距離下一屆總統(tǒng)選舉日期臨近，失去眾議院的共和黨，需要調(diào)整工作重心。

另外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面也出現(xiàn)了一些變化。美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能在不斷削弱，主要是特朗普的《減稅和就業(yè)法案》的刺激作用邊際趨緩。與此同時(shí)，民主黨在奪得眾議院多數(shù)席位之后，在財(cái)政赤字和預(yù)算上會(huì)對(duì)特朗普形成更多的阻力。綜合多方面的估計(jì)，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)見頂，而后會(huì)進(jìn)入下行渠道。在貨幣政策上，2019年也可能是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的一個(gè)轉(zhuǎn)折?，F(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期是，加息次數(shù)可能會(huì)從原來的3次降為2次。

無論從哪個(gè)方面來說，都給人民幣匯率的調(diào)整釋放了一定的區(qū)間。因此，2019年人民幣匯率的走勢(shì)以及影響匯率走勢(shì)的因素可以將2018年看成是一面鏡子。

筆者在對(duì)2019年經(jīng)濟(jì)展望的時(shí)候，提出了一個(gè)基本框架。從具體宏觀指標(biāo)上來看，政策的邊界大概率是“保衛(wèi)678”，即GDP增速維持在6%以上，人民幣匯率維持在7左右，廣義貨幣供應(yīng)M2增速推升到8%以上。就人民幣匯率來看，今年可能會(huì)出現(xiàn)寬幅波動(dòng)，中樞在6.8左右。如果上述談到的可能利好因素反而出現(xiàn)惡化，那今年人民幣匯率“破7”的概率是比較大的。

但筆者認(rèn)為，除了在極端的情況下，即使“破7”也不會(huì)出現(xiàn)跌跌不休的情況。如果這些利好的因素都兌現(xiàn)，人民幣匯率升到6.5的位置是比較合適的，因?yàn)樯颠^多不利于出口。

總而言之，人民幣匯率短期受利差、中期受通脹、長(zhǎng)期受勞動(dòng)生產(chǎn)率等因素的影響。在國(guó)際形勢(shì)波詭云譎的情況下，保匯率就是保信心。當(dāng)前并不是保不保的問題，而是保多少以及怎么保的問題。在具體措施上，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、逆周期因子等措施都已經(jīng)運(yùn)用，資本賬戶還會(huì)繼續(xù)受到一定程度的管制?！氨?”是個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，人民幣匯率在7附近波動(dòng)時(shí)，會(huì)有一段拉鋸的過程。

對(duì)于人民幣匯率走勢(shì)，筆者建議保持平常心態(tài)，讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用。不過，據(jù)IMF的測(cè)算，按照購(gòu)買力平價(jià)來看，人民幣仍然處在被低估的區(qū)間，因此長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)不存在。其實(shí)，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部調(diào)整走在正確的軌道上，人民幣匯率就不是一個(gè)大問題。