中山證券固定收益事業(yè)部副總經(jīng)理

陳文虎

長(zhǎng)江證券固定收益總部副總經(jīng)理

孫超

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)2019年穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，去掉了“保持中性”的字眼。多位市場(chǎng)人士表示，2019年貨幣環(huán)境將保持偏松格局，債券牛市步入下半場(chǎng)，股票相對(duì)價(jià)值提升，大類資產(chǎn)配置天平開始逐漸向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜；當(dāng)前環(huán)境下，轉(zhuǎn)債進(jìn)可攻退可守，在精選個(gè)券防范違約的基礎(chǔ)上具有較好的投資價(jià)值。

量?jī)r(jià)寬松皆可期

中國(guó)證券報(bào)：對(duì)后續(xù)一段時(shí)間貨幣政策取向有何判斷？在創(chuàng)設(shè)TMLF之后，后續(xù)央行還可能實(shí)施降準(zhǔn)、降息嗎？如果可能，操作方式如何？

孫超：我國(guó)央行貨幣政策的實(shí)施主要體現(xiàn)“相機(jī)抉擇”的特征，即根據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷采取不同的權(quán)衡性措施。外部環(huán)境發(fā)生深刻變化，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)椤案哔|(zhì)量”增長(zhǎng)，加之去杠桿后信用收縮，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。2018年二季度以來央行通過降準(zhǔn)、MLF等操作投放流動(dòng)性，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但企業(yè)融資問題并未明顯改善。2019年貨幣政策將以關(guān)注國(guó)內(nèi)矛盾為主，降準(zhǔn)仍將是主要的數(shù)量型工具，通過降準(zhǔn)置換MLF或?qū)⒊B(tài)化。

央行創(chuàng)設(shè)的TMLF要求相對(duì)較高，實(shí)際效果可能不及降息。未來若銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好未改善，信用擴(kuò)張不暢，則央行將實(shí)施價(jià)格型工具，大概率將通過降低貸款利率的不對(duì)稱降息方式打通傳導(dǎo)。

陳文虎：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)2019年穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，對(duì)原有“保持中性”字眼進(jìn)行了刪除。在基本面下行壓力加大的情況下，貨幣政策將保持偏松取向。央行創(chuàng)設(shè)TMLF并增加再貸款再貼現(xiàn)額度意在通過結(jié)構(gòu)性政策加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，尤其是民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資的支持，但由于申請(qǐng)TMLF需滿足一定的條件，整體供應(yīng)料相對(duì)有限。2019年地方政府專項(xiàng)債額度增加，且地方債發(fā)行提前至1月份，1月份也是傳統(tǒng)信貸投放的大月，又與春節(jié)提現(xiàn)需求疊加，央行大概率會(huì)再次進(jìn)行降準(zhǔn)等操作對(duì)資金缺口予以補(bǔ)足。

央行下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的可能性相對(duì)較小。一方面，在利率市場(chǎng)化的背景下，存貸款基準(zhǔn)利率的作用淡化；另一方面，下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的信號(hào)意義過強(qiáng)，容易對(duì)樓市、匯市等相關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)生負(fù)面影響。美聯(lián)儲(chǔ)2019年大概率放慢加息節(jié)奏，不排除提前終止加息周期，人民幣匯率壓力整體可控，如基本面下行壓力加大，外部壓力緩解，除通過TMLF變相降息外，不排除央行會(huì)通過調(diào)整公開市場(chǎng)利率來降低市場(chǎng)融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

債牛步入下半程

中國(guó)證券報(bào)：債市收益率在近期創(chuàng)出本輪牛市新低后，出現(xiàn)了一定的震蕩，原因何在？

孫超：12月13日，債市收益率在沒有明顯利空的情況下出現(xiàn)大幅波動(dòng)，10年期國(guó)開債收益率大幅上行近10bp，之后隨著央行公開市場(chǎng)操作，市場(chǎng)買盤恢復(fù)，收益率再次下行。

債市突然大跌，一方面是由于廣義基金等交易盤博排名，四季度長(zhǎng)端持倉獲利在年底之前獲利了結(jié)，而投資者預(yù)期過于一致，擁擠多頭止盈促發(fā)更多投資者“殺跌”引發(fā)收益率上行；另一方面也可認(rèn)為是前期收益率快速下行之后，市場(chǎng)對(duì)潛在利多透支甚多，利率的繼續(xù)走低需要更大的利多因素推動(dòng)。收益率上行為2019年的操作打開了空間，這也是部分投資者樂于見到的。

陳文虎：債券市場(chǎng)近期震蕩加劇，主要原因有：第一，基本面數(shù)據(jù)延續(xù)走弱，市場(chǎng)形成了經(jīng)濟(jì)下行的一致預(yù)期，配合合理充裕的資金面，多方交易較為擁擠。臨近年末，浮盈豐厚的機(jī)構(gòu)獲利了結(jié)、平穩(wěn)跨年動(dòng)力較強(qiáng)，導(dǎo)致市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，加大市場(chǎng)波動(dòng)；第二，央行自10月下旬以來稱連續(xù)37個(gè)工作日暫停逆回購(gòu)操作，年底時(shí)點(diǎn)非銀資金面有所波動(dòng)，專項(xiàng)債擴(kuò)容和地方債發(fā)行提前、銀行永續(xù)債等各項(xiàng)寬信用政策繼續(xù)加碼，對(duì)市場(chǎng)交易行為形成一定擾動(dòng)；第三，最近的這輪上漲在12月中旬前幾乎沒有像樣的回調(diào)且出現(xiàn)了多個(gè)跳空缺口，技術(shù)上存在一定調(diào)整需求。

中國(guó)證券報(bào)：債券牛市行至哪一階段？未來到期收益率將如何變化？投資策略上有何建議？

孫超：2019年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的基本面仍是債牛的保障，2019年債牛進(jìn)入下半場(chǎng)。預(yù)期2019年房地產(chǎn)投資、銷售增速將下降，基建投資將增加但對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐或有限，受外部環(huán)境影響，上半年進(jìn)出口承壓，經(jīng)濟(jì)下行壓力大。同時(shí)2019年美聯(lián)儲(chǔ)加息或放緩，對(duì)我國(guó)利率制約減小，2019年利率仍存下行空間，但空間要小于2018年。2018年短端利率下行較快，當(dāng)前債券期限利差較高給長(zhǎng)端利率提供保護(hù)，利率債將由牛陡走向牛平。貨幣政策中性偏松，資金面有望繼續(xù)寬松，維持適當(dāng)杠桿策略仍可行，3-5年利差處于高位，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)逐步布局久期策略。

陳文虎：債券牛市已從牛陡走至牛平的利差壓縮階段。如果短端政策利率不下調(diào)，未來短端債券利率的下降空間相對(duì)有限，長(zhǎng)端利差和信用利差存在一定壓縮空間；如果短端政策利率出現(xiàn)下調(diào)，則債券市場(chǎng)整體的空間將進(jìn)一步打開。

2018年主導(dǎo)債券市場(chǎng)行情的融資收縮和基本面下行兩大因素，隨著各項(xiàng)寬信用政策的推進(jìn)，在2019年可能會(huì)有所改善?？傮w而言，在資金面合理充裕和基本面下行主基調(diào)不發(fā)生變化的情況下，牛市行情仍將持續(xù)一段時(shí)間，息差策略、杠桿策略具有較好的確定性，久期策略需注意靈活性，信用防風(fēng)險(xiǎn)仍需特別關(guān)注。

權(quán)益將起未起 轉(zhuǎn)債可做抓手

中國(guó)證券報(bào)：隨著股債相對(duì)性價(jià)比變化，一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為2019年投資收益將主要來自于權(quán)益資產(chǎn)，如何看待這個(gè)問題？后續(xù)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)是否存在機(jī)會(huì)？

孫超：過去一段時(shí)期，股票熊市氛圍下，投資者的悲觀情緒不斷加強(qiáng)，12月24、25日上證50指數(shù)市盈率接連創(chuàng)下歷史新低，上證綜指的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)接近歷史高位。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，信用環(huán)境筑底的過程中，估值或先于盈利出現(xiàn)修復(fù)，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)好于避險(xiǎn)資產(chǎn)。

當(dāng)前影響權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵在于信心，信心勝于黃金。權(quán)益市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的往往是長(zhǎng)遠(yuǎn)思路和穩(wěn)定預(yù)期，影響個(gè)人投資者的多半是政策利好和情緒共振。量變引發(fā)質(zhì)變，盡管經(jīng)歷了反復(fù)的波動(dòng)，2018年下半年以來所確定的主基調(diào)，終究會(huì)對(duì)2019年的權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。大類資產(chǎn)配置的天平，已經(jīng)逐漸開始向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜。

固定收益市場(chǎng)有基本面與信心的雙重支撐，但究竟是牛市下半場(chǎng)還是強(qiáng)弩之末，仍需觀察“寬信用”的力度與決心?？赊D(zhuǎn)債作為可攻可守的資產(chǎn)，在2019年下半年企業(yè)盈利預(yù)期有所好轉(zhuǎn)時(shí)具有一定的配置價(jià)值。

陳文虎：債券市場(chǎng)經(jīng)過近一年上漲的同時(shí)權(quán)益市場(chǎng)經(jīng)過了近一年的調(diào)整，從相對(duì)價(jià)值角度而言，權(quán)益品種確實(shí)具備了一定的中長(zhǎng)期配置價(jià)值。但短期來看，權(quán)益市場(chǎng)行情的啟動(dòng)仍受到整體融資環(huán)境收縮、外部貿(mào)易摩擦、國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)蕩等多重因素制約，目前大概率處于磨底階段。轉(zhuǎn)債作為兼具權(quán)益屬性和債權(quán)屬性的品種，在目前市場(chǎng)環(huán)境下具有進(jìn)可攻退可守的特性，在精選個(gè)券防范違約的基礎(chǔ)上具有較好的投資價(jià)值。