周三，興業(yè)證券在上海舉行了主題為“重構(gòu)創(chuàng)新大時代”的2019年度策略會。上千人的會場座無虛席，還有不少人站著聽完全程。

作為主講者之一，張憶東雖已“隱退”于A股市場，但他仍活躍在海外市場研究的第一線，并擔任興業(yè)證券首席全球策略分析師。

近年曾多次被評為策略研究第一名的張憶東，以其獨樹一幟、邏輯清晰、具有濃厚實戰(zhàn)風(fēng)格的觀點為投資者所熟悉，其策略分析也多次被市場驗證，是該領(lǐng)域內(nèi)的大咖級人物。

2011年是張憶東的成名之年，這一年的下半年，他寫了一份題為《螺螄殼里做道場》的報告，判斷未來兩三年國內(nèi)經(jīng)濟走勢平穩(wěn)，股市也將在箱體震蕩中上演結(jié)構(gòu)性行情。此后果如其言。

而昨天，張憶東親自出山，以頗為雅致的題目“一溪流水泛輕舟”再次提出了“螺螄殼里做道場”的判斷。時隔8年，螺螄殼有何新變化？這道場又該怎么做呢？

政策面預(yù)期偏寬松

張憶東預(yù)計，宏觀調(diào)控的基調(diào)將轉(zhuǎn)向?qū)捤?，以對沖經(jīng)濟下行壓力。不過，政策環(huán)境改善的核心在于更重視市場化的力量，放松管制、激發(fā)市場活力，不是“大水漫灌”而是“一溪流水滋潤萬物”。

在貨幣政策方面，預(yù)計穩(wěn)健偏積極，強力嚴監(jiān)管和去杠桿已達到預(yù)期效果，接下來，信用傳導(dǎo)機制的改善還需要時間，但市場利率會繼續(xù)下行。

財政政策方面，重點將圍繞減稅降費、政策性救助基金等發(fā)力，赤字率提升、專項債發(fā)行、國開行等廣義財政資金方面都有寬松空間。

美股走熊凸顯A股配置價值

張憶東預(yù)計，明年美國股市可能會進一步走熊，但調(diào)整幅度不會太深，約在20%至35%。不過，美國股市走熊反而有利于A股資金面的否極泰來。

張憶東指出，2019年上半年，美國經(jīng)濟和企業(yè)盈利增速放緩的概率較大，美股有進一步走熊的風(fēng)險，將繼續(xù)壓制以全球配置型資金主導(dǎo)的新興市場股市。但是，相關(guān)性較弱的A股有望基于相對收益而被視為避風(fēng)港并獲得增持。

增量資金改善A股流動性

第一，未來海外投資者將加大增配A股的力度。

1）以IMF提供的全球組合投資的數(shù)據(jù)來看，2017年末，外資對中國境內(nèi)債券的配置占其全球債券配置的比重還不到1%，外資配置中國境內(nèi)股票的比重也僅有2.5%。

2）以海外投資者占股票市場的比重來看，日本、韓國在開放資本市場后，海外投資者持股占比都達到了20%至30%，而當前外資持有A股流通市值的比例僅為3.17%。

第二，2019年歐美貨幣政策收緊和全球經(jīng)濟下行導(dǎo)致金融風(fēng)險釋放之時，已率先調(diào)整的中國資產(chǎn)具有更好的性價比和相對收益。

1）估值方面，香港恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)、A股滬深300指數(shù)的PE目前處于2010年以來的底部區(qū)域，且處于全球低位。

2）中國境內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的市凈率相對其凈資產(chǎn)收益率明顯偏低，但中國經(jīng)濟的穩(wěn)健性則要明顯好于其他新興市場。

第三，銀行公募理財、養(yǎng)老金等長線資金相繼進入A股市場。

1）據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院統(tǒng)計測算，全國基本養(yǎng)老基金中的入市資金理論上限可達9000億元。截至2018年9月底，已有15個省級行政單位與社?；鹄硎聲炇鹞型顿Y合同，合同總金額7150億元，其中4166.5億元資金已經(jīng)到賬并開始投資。

2）銀行公募理財資金允許直接投資股票。截至11月底，工農(nóng)中建四大行及招行、交行等15家商業(yè)銀行已設(shè)立理財子公司，合計出資資本金逾1100億元。

投資策略：

防守反擊、先債后股、聚焦結(jié)構(gòu)性行情

基于上述判斷，張憶東提出，2019年的A股市場在宏觀下行風(fēng)險和政策寬松交織的背景下，可能出現(xiàn)指數(shù)表現(xiàn)平庸，但主題投資精彩的走勢。并且，A股機會好于港股。

第一，首選配置為境內(nèi)的利率債、相關(guān)的美元債，并戰(zhàn)略性看好可轉(zhuǎn)債。

第二，精選成長股。行情風(fēng)格偏重中小市值、科技創(chuàng)新、民營經(jīng)濟、基本面受益于內(nèi)需市場增長、減稅和行業(yè)政策改善，具體看好金融科技、云計算以及大數(shù)據(jù)、5G、新能源、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、油服產(chǎn)業(yè)鏈、軍工、醫(yī)藥等。

第三，博弈政策主題型的機會，聚焦房地產(chǎn)、建筑業(yè)的彈性。

第四，傳統(tǒng)藍籌股難有指數(shù)型大行情，更多的是低位波段，適合依據(jù)均值回歸進行逆向投資。相對看好長期基本面確定的保險、消費等板塊。

興業(yè)證券2019年度策略會其他大咖發(fā)言集錦

清華大學(xué)國家金融研究院院長、原人民銀行副行長朱民今天發(fā)表了《危機10年，我們面對的未知世界金融市場》的演講。

朱民也預(yù)計，2019年的美國股市可能走熊。首先，美國股市的整體市盈率在28倍左右，大幅偏離過往20年的歷史均值（17倍）。此外，在標普500指數(shù)估值不變的情況下，隱含利潤增長需達6.5%，而這很難實現(xiàn)。

朱民還提及，雖然美聯(lián)儲連續(xù)多次加息，但至今美國的真實利率仍為負。真實利率的走勢將影響全球資本市場的流動性。如果美聯(lián)儲在明年繼續(xù)加息三到四次，則明年美國的真實利率可能轉(zhuǎn)正，這對全球金融市場而言，意味著拐點的真正到來。建議投資者密切關(guān)注利率水平的變化。

興業(yè)證券首次策略分析師王德倫發(fā)表了《重構(gòu)創(chuàng)新大時代》的報告。

王德倫認為，有兩大重構(gòu)，其一是“國內(nèi)重構(gòu)”，主要體現(xiàn)在政府與企業(yè)、國企與民企、市場與監(jiān)管、市場微觀主體四個維度。其二是“全球重構(gòu)”，主要是美股、美債等面臨壓力，全球資本再配置，中國的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成為當然之選。

因此，建議投資者把握重構(gòu)機會，疊加流動性環(huán)境改善提升風(fēng)險偏好帶來的結(jié)構(gòu)性機會。

配置上，王德倫建議，應(yīng)以穩(wěn)定高分紅股票和核心資產(chǎn)（上半年基建、地產(chǎn)、券商龍頭，下半年回歸傳統(tǒng)核心資產(chǎn)）打底倉，以新“to B”及輕“to C”作為可選配置。

新“to B”首推通信（5G）、計算機（自主可控、AI、云計算、醫(yī)療信息化、金融科技）、機械（半導(dǎo)體設(shè)備、鋰電設(shè)備）、軍工等板塊龍頭股。輕“to C”則如品牌食品、醫(yī)療服務(wù)、消費渠道、線上娛樂產(chǎn)品等。