剛剛，央行說，23日不放水(不開展逆回購操作)。

這句話，最近已經(jīng)說了21次，很有可能還要說下去。

11月份，央行逆回購操作全月停做的可能性正大幅上升。如果全月暫停，將是2015年5月之后的首次。

央行為啥捂緊了“錢袋子”？是貨幣政策要轉(zhuǎn)向？還是在“憋大招”，為降準做鋪墊？有機構(gòu)已經(jīng)道出了其中的玄機——央行可能悄悄在10月份做了正回購！

正回購的出現(xiàn)，并非意味著貨幣政策要收緊，而是流動性管理更加注重“合理”充裕。機構(gòu)認為，當前貨幣已寬，疏導政策傳導成為重點，降息可能性不能排除，但全面降息可能性較低。

11月，央行逆回購或出現(xiàn)零操作

首先，中證君（ID：xhszzb）想在這跟大家做個檢討。

話說月初的時候，中證君在報紙上寫了一篇稿子（如下） ，綜合市場人士分析后提出一個猜想——11月央行逆回購操作大概率要停到15日前后才可能重啟，理由是本月資金面問題不大，而月中企業(yè)繳稅或?qū)е沦Y金面收緊，最有可能促使央行重啟逆回購操作。

回頭看，本月中旬企業(yè)繳稅的確導致資金面有所收緊，上周資金面寬松程度明顯不及之前。然而，央行忍住了，沒有投放一分錢！

（慘遭打臉。。。中證君的臉，現(xiàn)在還在痛?。?/p>

從10月26日算起，到11月23日，央行已連續(xù)21個工作日未開展逆回購操作，連續(xù)停做的時間超過了以往很多月份。

而值得注意的是，進入月底，隨著財政逐步支出，銀行體系不用靠央行“補水”了，央行似乎更沒有可能重啟逆回購操作了，如此一來，整個11月份，央行有可能全月都停做逆回購，這將是2015年5月過后的首次！

歷史紀錄顯示，2015年5月，央行公開市場操作曾全月停做，當月亦無央行流動性工具到期，實現(xiàn)零投放零回籠。

但，本月是有央行流動性工具到期的——1000億元央行逆回購和4035億元MLF，均已于11月上旬到期。其中，央行逆回購自然到期凈回籠；MLF到期后則被等量續(xù)做。因此，如果月內(nèi)央行不再開展操作，11月份公開市場操作將出現(xiàn)約1000億元的凈回籠。

央行逆回購和MLF是當前公開市場操作的兩大主力工具，結(jié)果在11月份，雙雙“啞火”。

莫非貨幣政策要收緊？

自2017年以來，央行公開市場操作一直時開時停，今年央行逆回購操作頻次進一步下降。市場對此也就見慣不驚了。然而，最近這一輪央行逆回購操作持續(xù)暫停，還是有些出乎意料。

整個11月中旬，央行都沒有開展操作，這是今年以來很少見的情況。一般來說，月中旬，流動性面臨稅期高峰等因素擾動，正是央行逆回購發(fā)揮作用的時候。近一兩年來，央行逆回購操作通常在月初月末“蟄伏”，在月中重啟并持續(xù)開展操作，很大程度上就是由于這個原因。結(jié)果，11月稅期沒能“喚醒”央行逆回購操作，直到本月中旬過完，央行也沒有任何動作。

另外，隨著流動性自然消耗，上周后半周和本周初貨幣市場上資金供求一度偏緊短期資金利率紛紛上漲，央行仍“無動于衷”，捂緊“錢袋子”的態(tài)度似乎很堅決。

這難免引起不解和猜測，莫非央行貨幣政策要收緊？

中信證券最近一份固收研報就提出了這個疑問：

“央行多日暫停逆回購操作是否意味著目前流動性水平已超出央行合意區(qū)間，貨幣政策將邊際趨緊？回顧歷史，央行曾分別于2017年3月末、2017年6月末、2017年12月末、2018年初、2018年3月末、2018年7月末、2018年8月末和2018年9月末分別連續(xù) 15、12、15、9、19、15和20個交易日暫停7D逆回購操作。本次7D逆回購自10月26日暫停也有14個工作日，暫停時間較長引發(fā)市場對于貨幣政策收緊的預期?！?/p>

其實，央行通過公開市場業(yè)務交易公告給出了理由。

23日公告稱，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，故不開展操作。在11月15日的公告中，央行還特別提到，受稅期、中央國庫現(xiàn)金管理到期等因素影響，銀行體系流動性總量有所下降，但仍處于合理充裕水平。言下之意，央行承認流動性有所收斂，但由于仍合理充裕，故沒有投放流動性的必要。

需指出的是，年底是傳統(tǒng)的財政支出高峰期，11月底、12月底通常都有較大規(guī)模的財政庫款投放，因此，即便央行繼續(xù)捂緊“錢袋子”，隨著財政支出到位，資金面緊張也將迎刃而解。從這個角度看，央行保持定力也不難理解。

而中信證券這份研報最后給出的結(jié)論是——寬松的貨幣政策仍可期。值得一提的是，在月中的時候，中信證券固收團隊還提出了可能降息的觀點。

一年前的這個時候，很多市場機構(gòu)還在討論要不要加息；一年后，關于降息的討論正在變得公開化，從國泰君安宏觀團隊開始，到興業(yè)研究，再到中信證券等機構(gòu)，預測可能降息的機構(gòu)已越來越多。

不管會不會降息，這至少反映了當前的市場情緒和預期變化。在現(xiàn)在這個時點上，討論貨幣政策收緊可能還為時過早！

正回購！正回購！正回購！原來是它

那么，到底是什么原因?qū)е卵胄胁煌夥佩X了呢？

答案，或許就在央行剛剛公布的資產(chǎn)負債表和信貸收支表里！

國盛證券固收分析師劉郁稱，一些證據(jù)表明，央行疑似在10月份開展了定向正回購！

劉郁稱，央行日前發(fā)布了10月資產(chǎn)負債表和信貸收支表，其中兩個科目指向央行可能于10月進行“正回購”操作。

一個是其他存款性公司資產(chǎn)負債表“對中央銀行債權(quán)”科目。該科目10月環(huán)比增加3800億，為年內(nèi)首次發(fā)生變化，前幾個月一直保持在0。該科目為持有央行發(fā)行的債券及其他債權(quán)，指向央行可能進行正回購操作。

其他存款性公司對中央銀行債債權(quán)

另一個是貨幣當局資產(chǎn)負債表“其他負債”科目。

貨幣當局資產(chǎn)負債表中“其他負債”規(guī)模

該科目10月環(huán)比增加4364億，一般為正回購和外匯法定準備金，而后者一般與資產(chǎn)科目下的“其他國外資產(chǎn)”相對應，10月該科目僅增加115億，也指向4364億的變動可能主要是正回購操作。

開展央行正回購是回籠資金，正回購到期則形成資金投放。如果，央行在10月份開展了定向正回購，而這部分正回購在11月到期，相當于把10月份的部分流動性騰挪到11月。

值得一提的是，10月下旬，市場資金面曾經(jīng)突然“變臉”，從十分寬松的狀態(tài)很快收緊，當時市場上就出現(xiàn)了正回購的傳聞。

劉郁稱，“這也解釋了央行緣何在11月連續(xù)20個交易日不進行逆回購投放，到期的正回購約釋放4000億流動性，恰好與往常稅期凈投放資金量相差不多?！?/p>

那么，為什么央行要開展定向正回購？

劉郁認為，央行疑似“正回購”的操作，起到了平滑流動性的作用，體現(xiàn)了央行貨幣政策維持穩(wěn)健中性，避免貨幣市場短端利率與政策利率出現(xiàn)持續(xù)倒掛，出現(xiàn)流動性“淤積”的狀態(tài)。值得注意的是，該操作也并非指向央行意在收緊，而是“把好貨幣供給總閘門”，保持流動性合理充裕。畢竟“把好閘門”下的貨幣寬松仍是寬松。

中信證券研報同樣稱，與先前相比，當前央行流動性管理更注重“合理充裕”中的“合理”。所謂合理充裕，就是要充裕，也要合理，不宜過于充裕。

更深層次的原因——貨幣不宜過松

最后，說說為什么流動性不宜過于充裕？

因為這可能沖擊人民幣匯率運行和資金流動的穩(wěn)定性。

今年我國市場利率大幅下行，已將中美利差置于極低甚至倒掛的境地。11月以來，中美1年、2年期等短期國債利率相繼倒掛，為2017年11月以來的首次，即便在10年期，目前兩國利差也只剩下約30基點。雖然中美利差收窄，有著經(jīng)濟和政策周期不同步這一深層次原因，但出現(xiàn)持續(xù)而大范圍的利率倒掛仍是應避免的情況。

中美1年期國債收益率出現(xiàn)“倒掛”

當前，保持人民幣匯率總體穩(wěn)定仍是值得堅守的目標。來自債券市場的數(shù)據(jù)顯示，10月份，境外投資者已結(jié)束持續(xù)十余月的增持，首次降低了人民幣債券的持倉，這與前期人民幣貶值及內(nèi)外利差收窄不無關系。

人民幣兌美元匯率徘徊在7元附近

考慮到匯率與外匯儲備的約束，中美利差持續(xù)收窄的空間應是有限的，特別是跨境資本比較敏感的短端利率。這也是一些市場觀察人士認為央行不會大幅放松貨幣政策、不會全面降息的一條重要理由。

不少機構(gòu)認為，在當前形勢下，降息這個選項的確已經(jīng)不能完全排除，但即便要降，也可能是降貸款利率而不降存款利率，因為金融脫媒化明顯，銀行存款相比貨基等無優(yōu)勢，穩(wěn)定性已大幅下降，再降存款利率，會影響銀行負債，同時，中美存款利率或倒掛，也可能加劇外匯波動。