回顧年初以來A股走勢,如果說2017年尚有以上證50為代表的大盤股行情,今年以來各大指數(shù)普跌則是典型的熊市行情。至于債市,實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資需求低迷,無風(fēng)險(xiǎn)利率見頂回落的同時(shí),民企債務(wù)違約多發(fā)。在這樣一個(gè)股熊債穩(wěn)的格局下如何提高資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)收益比?

筆者認(rèn)為,可轉(zhuǎn)債兼具股性和債性,其條款設(shè)計(jì)決定了股票下行時(shí)市場風(fēng)險(xiǎn)可控。年初以來,上證綜指下跌超過20%,而同期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)只下跌0.53%?？紤]到如P2P、房地產(chǎn)等其他理財(cái)渠道并不一定安全,可轉(zhuǎn)債如果運(yùn)用得當(dāng),投資者能夠用較少的代價(jià)博取未來較大的收益,可以視作當(dāng)下股熊債穩(wěn)行情下最優(yōu)投資方向之一。

國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場始于1992年寶安轉(zhuǎn)債發(fā)行。2017年再融資政策調(diào)整后,加之信用發(fā)行方式的引入,使得轉(zhuǎn)債市場迎來大擴(kuò)容時(shí)代。據(jù)Wins數(shù)據(jù),我國可轉(zhuǎn)債市場存量轉(zhuǎn)債(包括可交換債)共計(jì)267只,余額共計(jì)3670億元,遍布國民經(jīng)濟(jì)各個(gè)行業(yè)。相較以往,無論是周期類、消費(fèi)類、TMT、科創(chuàng)類等,都已有相關(guān)轉(zhuǎn)債標(biāo)的,因此投資者挑選余地較大。

一般來說,熊市股價(jià)波動(dòng)率低,牛市股價(jià)波動(dòng)率高,而且波動(dòng)率呈現(xiàn)集群效應(yīng)。當(dāng)前,轉(zhuǎn)債低估值為擅長逆向投資的投資者帶來了較好的介入機(jī)會(huì)。假設(shè)投資者自有資金成本為6%,當(dāng)前交易所7天資金成本GC007穩(wěn)定在2.5%附近,AAA級(jí)轉(zhuǎn)債的質(zhì)押率普遍在0.7,另外再計(jì)入轉(zhuǎn)債的票息收益,融資買入AAA級(jí)偏股性轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)成本有限。歷史上,上證指數(shù)180天年化波動(dòng)率最低為8.34%。因此,當(dāng)前買入持有AAA級(jí)偏股型轉(zhuǎn)債策略勝率較高。實(shí)際上,從歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看,市價(jià)100買入轉(zhuǎn)債并持有3年的年化收益基本上都超過10%。雖然股市企穩(wěn)仍需時(shí)間,但是低機(jī)會(huì)成本,低估值確實(shí)給了耐心投資者等待戈多的勇氣。

除了偏股型轉(zhuǎn)債,為考察偏債型轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值,以上一輪熊牛切換中比較典型的轉(zhuǎn)債——南山轉(zhuǎn)債為例。2014年1月13日,南山轉(zhuǎn)債市價(jià)創(chuàng)出歷史最低89.5元,對應(yīng)到期收益率7.48%,雖然很高,但也略低于同日同期限同評級(jí)中證公司債收益率曲線對應(yīng)到期收益率。反觀當(dāng)前,市場中最典型垃圾債形態(tài)的可轉(zhuǎn)債——輝豐轉(zhuǎn)債,其市價(jià)早已跌破80,到期收益率一度達(dá)到11.5%,遠(yuǎn)超南山轉(zhuǎn)債。隨著國內(nèi)信用違約往縱深態(tài)勢發(fā)展,轉(zhuǎn)債市場中出現(xiàn)上市公司破產(chǎn)等極端違約事件的可能性越來越不容忽視。但隨著決策層定調(diào)大力支持民企發(fā)展壯大,優(yōu)質(zhì)民企的流動(dòng)性問題預(yù)計(jì)將慢慢不再成為制約其發(fā)展的主要矛盾,因此投資者需重點(diǎn)關(guān)注這一輪普跌行情中被錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)民企轉(zhuǎn)債。

國內(nèi)可轉(zhuǎn)債一般都會(huì)設(shè)置下修條款和回售條款。由于在熊市中,投資者可以在滿足回售條件時(shí)按照略高于面值的價(jià)格回售給發(fā)行人。除非發(fā)行人違約,熊市中轉(zhuǎn)債的下行風(fēng)險(xiǎn)幾乎被鎖定。此類下修和回售條款可以視為轉(zhuǎn)債投資者穿越牛熊的定海神針。這也是轉(zhuǎn)債投資者在轉(zhuǎn)債低于面值時(shí)可以左側(cè)參與股市的最大依據(jù)。

綜上所述,熊市預(yù)期下投資者容易低估未來股市波動(dòng)率,這給予轉(zhuǎn)債投資者以低估的轉(zhuǎn)股期權(quán);宏觀流動(dòng)性穩(wěn)定有助于中小盤純債型轉(zhuǎn)債回歸債底價(jià)值,鎖定下行風(fēng)險(xiǎn);上市公司與投資者在促轉(zhuǎn)股上利益一致,下修與回售條款保證轉(zhuǎn)債投資者能夠有足夠資本穿越熊市最后的黑暗?；谝陨先c(diǎn)考慮,通過買入持有偏股型,左側(cè)埋伏偏債型,階段性博弈潛在下修標(biāo)的這“三板斧”,轉(zhuǎn)債投資者有望戰(zhàn)勝市場指數(shù),在資本冬天中收獲希望。(作者：胡玉峰 單位：中國社會(huì)科學(xué)院研究生院)