今年以來，人民幣呈現(xiàn)出“先升后貶”的走勢。4月份以來人民幣匯率結(jié)束了前期的強勢升值趨勢進(jìn)入貶值通道。人民幣的不斷走弱引起了市場的關(guān)注，國際上不乏看空人民幣的聲音。但筆者認(rèn)為人民幣匯率仍具穩(wěn)定基礎(chǔ)，短期可控，長期匯率穩(wěn)定仍取決于經(jīng)濟(jì)下行、市場風(fēng)險、貿(mào)易摩擦的進(jìn)展等因素。

人民幣兌美元匯率主要受雙方物價水平、利率水平、經(jīng)濟(jì)增長、市場供求、政策調(diào)整因素和心理因素等六個因素的相對變化影響。目前中國經(jīng)濟(jì)仍保持相對高速增長。中美10年期國債利差絕對值回升至均值，7月份外匯儲備小幅增加，這些因素為人民幣維穩(wěn)提供了空間和條件。

政策調(diào)整因素方面，近期匯率走勢可依政策分為幾個階段。

一是自由落體階段（6月中旬-7月2日）。這一階段央行未就外匯政策做大的調(diào)整。其邏輯依據(jù)在于貿(mào)易戰(zhàn)大背景下，人民幣一定程度上的貶值或有助于推動出口，助力經(jīng)濟(jì)增長。

二是人民幣匯率維持穩(wěn)定階段（7月3日起）。人民幣經(jīng)過前期貶值或有助于推動出口。但人民幣對美匯率是國民財富第一道堤壩，在人民幣國際化及一帶一路倡議的背景下，人民幣幣值仍需保持穩(wěn)定。中央經(jīng)濟(jì)工作會議、新一屆金融委首次會議等重大會議多次提到將維持匯率穩(wěn)定作為防范金融風(fēng)險的重點。7月31日召開的中央政治局會議中，匯率穩(wěn)定也作為“六個穩(wěn)”中“穩(wěn)預(yù)期”的一部分內(nèi)容被提及。在上述背景下，7月3日起，匯率走勢進(jìn)入了央行采取多種調(diào)控手段維持人民幣匯率穩(wěn)定的階段。這一階段的動作還可依據(jù)央行所采取的措施量級分為如下幾個方面。

一是預(yù)期管理。人民幣匯率預(yù)期管理，就是管理層通過對政策工具的界定、對政策調(diào)整時機所應(yīng)具備條件的解釋，以及定期舉行會議并公布紀(jì)要等，使政策在某種程度上可被預(yù)見，以有效引導(dǎo)、協(xié)調(diào)和穩(wěn)定公眾對人民幣匯率的預(yù)期。6月中旬，人民幣兌美元快速貶值，貶值幅度超過美元指數(shù)的升值幅度。6月14日至7月3日，短短14個交易日人民幣匯率從6.4貶值至6.7，貶值幅度達(dá)到4.7%。7月3日，人民銀行行長易綱、外匯局局長潘功勝先后就人民幣匯率問題發(fā)表看法，表示央行將繼續(xù)實行穩(wěn)健中性的貨幣政策，有信心保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。兩位行長力挺起到了干預(yù)市場預(yù)期的效果，當(dāng)日人民幣匯率大幅反彈。截至7月3日晚間，離岸人民幣兌美元再度收復(fù)6.65關(guān)口，日內(nèi)振幅超800點。從央行7月3日進(jìn)行預(yù)期管理的匯率點位可以看出，6.7的匯率水平達(dá)到了央行進(jìn)行預(yù)期管理的心理點位。

二是交易管理。交易管理是指央行從微觀角度干預(yù)市場主體的交易行為，以影響人民幣匯率。央行交易管理動作的匯率點位反映了央行密切關(guān)注的關(guān)鍵匯率關(guān)口。8月15日夜間，在岸和離岸的人民幣匯率快速下探。離岸人民幣兌美元跌破6.95關(guān)口，跌超500點，單日跌幅近0.8%。在岸人民幣兌美元收報6.9350，較上一交易日夜盤跌514基點。次日，央行進(jìn)行政策干預(yù)，禁止各銀行通過同業(yè)往來賬戶向境外存放或拆放人民幣資金，收緊離岸人民幣的流動性，增加做空人民幣成本?？梢姡?.95關(guān)口已經(jīng)超過了央行進(jìn)行交易管理的目標(biāo)點位。

三是規(guī)則管理。規(guī)則管理是指央行通過改變市場規(guī)則影響人民幣匯率。8月3日，人民幣兌美元中間價報6.8322元人民幣兌1美元，貶值380個基點。離岸人民幣兌美元盤中跌破6.89，刷新2017年5月份以來新低。當(dāng)日，央行宣布自8月6日起，遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%，此舉提高了投資者購匯成本，有助于抑制利用離岸和在岸人民幣匯率價差進(jìn)行套利的行為，在一定程度上起到了穩(wěn)定匯率波動的作用。

8月24日晚間，中國外匯交易中心發(fā)布公告稱，絕大多數(shù)中間價報價行已經(jīng)對“逆周期系數(shù)”進(jìn)行了調(diào)整，預(yù)計未來“逆周期因子”會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定發(fā)揮積極作用?！澳嬷芷谝蜃印敝貑⒑螅嗣駧胖虚g價兩日累計漲幅已達(dá)658基點。28日，中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心公布數(shù)據(jù)顯示，人民幣兌美元中間價報6.8052，較上一交易日大幅上調(diào)456點，這一漲幅也創(chuàng)14個月來新高。

經(jīng)過央行調(diào)控，當(dāng)前人民幣匯率已回歸央行匯率心理目標(biāo)區(qū)間。8月29日離岸人民幣匯率收于6.8195，在岸人民幣匯率收于6.8218。

針對上述央行調(diào)控匯率的動作，國際上一些反對聲音認(rèn)為中國操縱匯率。這一觀點的錯誤之處在于操縱匯率是在IMF規(guī)則特定語境下的定義，不等于一國主權(quán)范圍內(nèi)的調(diào)整匯率。匯率操縱國是指一個國家人為地操控匯率，使它顯得相對地低，令其出口價看似便宜，或會引起進(jìn)口貿(mào)易伙伴批評它為匯率操縱國。而我國央行近期的動作是防止人民幣不合理貶值，和這一定義中的方向相反，自然也就不屬于操縱匯率的范疇。

綜上，筆者認(rèn)為人民幣匯率短期內(nèi)穩(wěn)定可控。但匯率的持續(xù)穩(wěn)定仍取決于經(jīng)濟(jì)下行壓力、貿(mào)易戰(zhàn)、股市債市動蕩等現(xiàn)實問題的有效解決。（作者系民生加銀資管首席分析師）