在7月底8月初呈現(xiàn)快速下行后，貨幣市場(chǎng)利率已逐步回升，市場(chǎng)關(guān)于貨幣政策收緊論調(diào)再起。關(guān)于貨幣政策的方向性討論有助于澄清一些誤解，以令市場(chǎng)更加準(zhǔn)確地理解央行的政策取向。結(jié)合目前市場(chǎng)運(yùn)行以及央行政策操作，筆者主要有以下幾點(diǎn)看法：

首先，貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)步回升，前期大幅下行只是小概率事件。在前期貨幣市場(chǎng)利率快速下行后，目前的貨幣市場(chǎng)利率已逐步回升至7月中下旬時(shí)的水平。8月29日，隔夜、7天期的銀行間質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率（R）分別為2.40%、2.76%。隔夜、7天期的存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率（DR）分別為2.37%、2.63%。相較前幾日有所下降，主要是受到月末財(cái)政支出加大的影響。但8月初流動(dòng)性供給超量的情況已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，貨幣市場(chǎng)運(yùn)行基本保持穩(wěn)定。目前的貨幣市場(chǎng)利率水平應(yīng)當(dāng)處于央行認(rèn)定的合意區(qū)間，后續(xù)可能會(huì)略有波動(dòng)，但不會(huì)出現(xiàn)太大偏離。考慮到利率快速的單向變化不利于央行對(duì)預(yù)期進(jìn)行管理，容易帶來(lái)利率信號(hào)的混淆，如果沒(méi)有意外情況的干擾，貨幣市場(chǎng)利率再次出現(xiàn)單向大幅波動(dòng)的可能性較低。

其次，流動(dòng)性供求受多方因素影響，貨幣政策并未轉(zhuǎn)向。市場(chǎng)近期經(jīng)常出現(xiàn)關(guān)于貨幣政策收緊或是放松的討論。從央行資產(chǎn)負(fù)債表觀察，影響市場(chǎng)流動(dòng)性的因素可以概括為三方面：一是央行資產(chǎn)端科目變動(dòng)，主要包括外匯及對(duì)其他存款性公司債權(quán)；二是負(fù)債端科目的結(jié)構(gòu)調(diào)整，主要是其他存款性公司存款與政府存款之間的調(diào)整；三是準(zhǔn)備金賬戶的內(nèi)部調(diào)整，即法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金之間的轉(zhuǎn)換，主要受法定存款準(zhǔn)備金率及M2數(shù)量的影響。從央行資產(chǎn)負(fù)債表7月份的數(shù)據(jù)看，資產(chǎn)端外匯占款小幅增加108.17億元，對(duì)其他存款性公司債權(quán)增加1283.05億元。負(fù)債端政府存款增加7200.42億元，其他存款性公司存款下降7867.54億元。從數(shù)據(jù)上看，影響流動(dòng)性供給的資產(chǎn)科目并未顯著增加，導(dǎo)致流動(dòng)性數(shù)量下降的政府存款科目顯著上升。在其他存款性公司存款科目大幅下降的情況下，市場(chǎng)利率也同步呈現(xiàn)快速下行，原因可能主要來(lái)自法定準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)超額準(zhǔn)備金的增加：一是7月5日央行采取的定向降準(zhǔn)釋放了大約7000億元的流動(dòng)性；二是強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)端下降對(duì)銷掉貨幣后，會(huì)使得超額準(zhǔn)備金數(shù)量增加。同時(shí)由于貸款投放存在時(shí)滯，M2存量增加并不十分顯著，央行試圖刺激商業(yè)銀行增加信貸的效果可能尚未達(dá)到預(yù)期，因此超額準(zhǔn)備金并未相應(yīng)轉(zhuǎn)為法定準(zhǔn)備金。兩方面因素導(dǎo)致流動(dòng)性供給出現(xiàn)超量。隨后央行連續(xù)多日未展開公開市場(chǎng)操作，等待市場(chǎng)利率回升。這說(shuō)明貨幣政策沒(méi)有放松意圖，市場(chǎng)利率過(guò)快下行并非央行樂(lè)意見(jiàn)到的結(jié)果。

再次，央行后續(xù)操作將更加穩(wěn)健，穩(wěn)健中性基調(diào)不會(huì)發(fā)生變化。在去杠桿政策不變的背景下，貨幣政策穩(wěn)健中性的主基調(diào)不會(huì)發(fā)生變化?！跋鞣逄罟取北３至鲃?dòng)性合理充裕仍是央行的主要操作手段。每月中旬的集中收稅、月末集中支出以及季初的收稅、季末的支出會(huì)對(duì)流動(dòng)性總量帶來(lái)較大影響，貨幣市場(chǎng)利率在這些時(shí)點(diǎn)有所波動(dòng)屬正?，F(xiàn)象，不影響穩(wěn)健中性的主基調(diào)。現(xiàn)階段央行的政策操作重在預(yù)期管理，“穩(wěn)健中性”“保持流動(dòng)性合理充?！蹦軌蚍€(wěn)定金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求和經(jīng)營(yíng)預(yù)期。任何單向的操作都可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)單向變化，發(fā)出錯(cuò)誤的政策信號(hào)，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。在后續(xù)階段，如果國(guó)內(nèi)物價(jià)水平出現(xiàn)明顯上升，或者美聯(lián)儲(chǔ)再次加息，政策利率和貨幣市場(chǎng)利率均存在一定上行空間。但這僅是政策本身的邊際變化，不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向。（作者單位：中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所）