安信證券：匯率波動(dòng)預(yù)期改善 或助推A股市場反彈

短期來看，伴隨著央行重啟人民幣匯率“逆周期因子”，人民幣匯率有望企穩(wěn)，同時(shí)穩(wěn)金融背景下一系列金融數(shù)據(jù)也將持續(xù)改善，A股市場有望迎來一輪以估值修復(fù)為驅(qū)動(dòng)的反彈行情。從基本面角度來看，人民幣匯率預(yù)期企穩(wěn)有利于造紙、航空等行業(yè)表現(xiàn)；從資金角度來看，人民幣匯率企穩(wěn)有利于海外資金偏好白馬股的配置需求。

什么是“逆周期因子”

央行于2017年5月首提“逆周期因子”，以緩解外匯市場的“羊群效應(yīng)”。2017年5月26日，為了適度對沖市場情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應(yīng)”，央行正式宣布在原有“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率”人民幣對美元匯率中間價(jià)形成模型中引入“逆周期因子”。

根據(jù)央行在《2017年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的表示，報(bào)價(jià)行在計(jì)算逆周期因子時(shí)，可先從上一日收盤價(jià)較中間價(jià)的波幅中剔除一籃子貨幣變動(dòng)的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數(shù)調(diào)整得到“逆周期因子”。逆周期系數(shù)由各報(bào)價(jià)行根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設(shè)定。用公式表示就是：“逆周期因子=市場供求因素/逆周期系數(shù)=（上日收盤價(jià)-上日中間價(jià)-一籃子貨幣日間匯率變化×調(diào)整系數(shù)）/逆周期系數(shù)”。

隨著匯率市場化改革持續(xù)推進(jìn)，近年來人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制不斷完善。2015年8月11日，中國人民銀行組織中間價(jià)報(bào)價(jià)行進(jìn)一步改進(jìn)了人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制，強(qiáng)調(diào)中間價(jià)報(bào)價(jià)要參考前一日收盤價(jià)。2015年12月11日，中國外匯交易中心發(fā)布人民幣匯率指數(shù)，加大了參考一籃子貨幣的力度，以更好地保持人民幣兌一籃子貨幣匯率的基本穩(wěn)定，初步構(gòu)建了“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣對美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制。

2017年5月，為了適度對沖市場情緒的順周期波動(dòng)，外匯市場自律機(jī)制核心成員基于市場化原則將人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型由原來的“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”調(diào)整為“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。2018年1月，隨著我國跨境資本流動(dòng)和外匯供求趨于平衡，人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行基于自身對經(jīng)濟(jì)基本面和市場情況的判斷，陸續(xù)將“逆周期因子”調(diào)整至中性。

近期受美元指數(shù)走強(qiáng)等海外因素影響，外匯市場出現(xiàn)了一些順周期行為?；谧陨韺κ袌銮闆r的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行陸續(xù)主動(dòng)調(diào)整了“逆周期系數(shù)”，以適度對沖順周期情緒。

2017年引入“逆周期因子”后對人民幣匯率以及A股市場的影響

央行引入“逆周期因子”后，人民幣匯率企穩(wěn)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性回升，推動(dòng)A股市場反彈。2017年5月26日，央行正式宣布引入“逆周期因子”，美元對人民幣中間價(jià)由2017年5月26日的6.87元上升至2018年1月10日的6.52元，升值幅度達(dá)到5.08%。引入“逆周期因子”后人民幣匯率預(yù)期逐漸趨穩(wěn)，即期離岸人民幣匯率（CNH）與無本金遠(yuǎn)期交割匯率（NDF）之間的差值逐漸擴(kuò)大，人民幣波動(dòng)預(yù)期趨緩。

伴隨著人民幣匯率轉(zhuǎn)升，市場波動(dòng)預(yù)期逐漸減弱，對流動(dòng)性預(yù)期也邊際改善，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性提升，A股市場迎來階段性反彈行情。上證綜指由2017年5月10日的3052.79點(diǎn)上升至2018年1月26日的3558.13點(diǎn)，漲幅達(dá)到16.55%。

從行業(yè)表現(xiàn)層面來看，人民幣升值對于經(jīng)營成本中美元占比較高的行業(yè)，比如造紙，航空等將因此受益。2017年5月引入“逆周期因子”后人民幣匯率開始企穩(wěn)，造紙板塊和航空板塊均取得了不錯(cuò)的超額收益。造紙板塊由2017年6月1日的低點(diǎn)2485點(diǎn)上升至2017年10月10日的3298點(diǎn)，漲幅達(dá)到32.7%，遠(yuǎn)超上證綜指同期9.04%的漲幅；航空板塊由2017年5月25日的低點(diǎn)2739.87點(diǎn)上升至2018年2月5日的高點(diǎn)3400點(diǎn)，漲幅為24%，也超過了上證綜指同期12.2%的漲幅。

另外一方面，引入“逆周期因子”后人民幣匯率預(yù)期趨穩(wěn)，海外資金流入速度明顯加快，滬股通、深股通資金月度凈流入規(guī)模由2017年4月的100.16億元一路上升至8月的270.28億元。伴隨著外資流入加速，其配置規(guī)?？壳暗氖称凤嬃稀y行等行業(yè)均取得了明顯的超額收益。

重啟“逆周期因子”有助于改善匯率波動(dòng)預(yù)期進(jìn)而助推A股市場反彈

短期來看，伴隨著央行重啟人民幣匯率“逆周期因子”，人民幣匯率有望階段性企穩(wěn)，市場流動(dòng)性預(yù)期將邊際改善，投資者情緒有所提升，前期超跌的低估值行業(yè)將迎來一輪估值修復(fù)行情。

此外，造紙、航空等行業(yè)將受益于人民幣匯率企穩(wěn)有所表現(xiàn)。而對于美元債務(wù)占比較高的行業(yè)，在人民幣匯率企穩(wěn)過程中將引發(fā)債務(wù)重估，也有表現(xiàn)機(jī)會(huì)。