本輪調(diào)整迄今已月余，破凈股、低價股大量現(xiàn)市，上市公司紛紛回購自救，跌出估值底的個股和板塊比比皆是。然而，流動性結(jié)構(gòu)性分化格局下，7月市場能否如預(yù)期否極泰來？當(dāng)前泥沙俱下，如何見微知著把握熱點(diǎn)方向，才能吹盡黃沙始到金？本期邀請平安信托投資副總監(jiān)魏穎捷和信達(dá)證券高級策略分析師谷永濤共同探討。

A股走勢邊際向好

中國證券報：您如何看待7月市場流動性狀況？央行定向降準(zhǔn)啟動后，對股市會有哪些影響？

谷永濤：2018年以來，我國十年期國債收益率已經(jīng)從年初的4%左右下降至目前的3.5%附近，反映出流動性處于整體寬松過程中。然而，目前市場擔(dān)憂在于，金融市場的流動性寬松，能否推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面流動性好轉(zhuǎn)。此次央行的定向降準(zhǔn)，用意也在于推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性，通過債轉(zhuǎn)股處理實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險，以及定向支持獲得融資難度較高的中小企業(yè)。

以銀行間回購加權(quán)利率分析金融體系流動性，雖然受到六月份季節(jié)性因素沖擊，但整體依然保持穩(wěn)定。但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率，以及貸款加權(quán)平均利率在2018年仍然是整體抬升趨勢，反映出企業(yè)獲得貸款的難度在提升，融資成本上行。對比2018年以來市場流動性的變化，央行定向降準(zhǔn)之后，對資本市場流動性寬松的邊際影響較小，更應(yīng)關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資情況，是否在定向降準(zhǔn)之后出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。

魏穎捷：7月流動性仍將延續(xù)總量充裕、結(jié)構(gòu)趨緊的分化特征。緊信用和嚴(yán)監(jiān)管對于中小企業(yè)的再融資壓力暫時看不到拐點(diǎn)，而以銀行間回購利率為代表的金融體系流動性依然處于寬松格局。

央行定向降準(zhǔn)鼓勵釋放了三層含義，首先是引導(dǎo)銀行資金流向小微企業(yè)和債轉(zhuǎn)股，配合金融去杠桿和緩解結(jié)構(gòu)融資矛盾；其次是為了對沖國際形勢不確定性，降低未來發(fā)生局部沖擊的風(fēng)險；再次是對去年開始的金融去杠桿的階段性肯定，未來信用緊縮的邊際力度可能進(jìn)入拐點(diǎn)。映射到A股上，由降準(zhǔn)引發(fā)的流動性預(yù)期對于無風(fēng)險利率是一個逐步下行過程，對于估值中樞是一個正向引導(dǎo)，對于業(yè)績彈性大的中小盤成長股是一個利好。5月以來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于上證已經(jīng)開始體現(xiàn)這種預(yù)期的變化。但目前流動性的結(jié)構(gòu)性矛盾和外部不確定性上升制約了A股風(fēng)險偏好的反彈，加之由流動性結(jié)構(gòu)矛盾所引發(fā)的局部風(fēng)險仍存，因此短期降準(zhǔn)等信號對A股處于中性狀態(tài)，未來邊際向好的局面可期。

內(nèi)生性反彈的動力有望釋放

中國證券報：結(jié)合當(dāng)前市場環(huán)境分析，您認(rèn)為7月股市整體運(yùn)行特征是什么？有哪些因素在朝著積極方向變化？

谷永濤：目前影響市場方向的因素，主要來自于中長期我國宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢，以及國際市場環(huán)境下的進(jìn)出口狀況，而影響短期市場波動的因素，則是對市場流動性的擔(dān)憂，例如隨著指數(shù)的波動，部分產(chǎn)品面臨資金贖回壓力。從近期公布的PMI數(shù)據(jù)來看，7月份宏觀數(shù)據(jù)或依然偏弱，目前市場情況也反映了這種擔(dān)憂，例如周期股普遍調(diào)整幅度較大。但經(jīng)濟(jì)韌性依然較強(qiáng)，下半年基建投資或?qū)⑵蠓€(wěn)回升，資本開支帶來的制造業(yè)投資周期仍有持續(xù)力度，建議關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)對市場的邊際影響。

回顧2018年上半年的市場表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，A股主要指數(shù)和行業(yè)指數(shù)，整體呈現(xiàn)出估值回落、業(yè)績上升的格局?？紤]到2018年十年期國債收益率下行，即無風(fēng)險利率下降，那么估值下降反映出投資者提升了風(fēng)險偏好，風(fēng)險溢價大幅上升壓制了估值。業(yè)績的改善形成對指數(shù)的支撐，隨著半年報的陸續(xù)披露，這種預(yù)期有望得到驗(yàn)證。

在經(jīng)濟(jì)去杠桿的過程中，信用風(fēng)險或仍將逐漸暴露，對風(fēng)險偏好和估值的壓制仍然存在，因此，市場在中短期仍然處于估值脫虛、業(yè)績向?qū)嵉倪^程中，即過高估值的個股和板塊調(diào)整壓力較大，業(yè)績較為扎實(shí)、現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表比較健康的企業(yè)有望獲得市場資金青睞。

魏穎捷：從靜態(tài)估值維度，A股已經(jīng)處于歷史低位，其中創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)與2014年三季度持平。7月而言，反彈應(yīng)該是A股的主基調(diào)，最有利的因素在于利空基本出清，如外部環(huán)境的復(fù)雜性、存量風(fēng)險的釋放、資管新政對于存量杠桿的進(jìn)一步規(guī)范、信用風(fēng)險及商譽(yù)減值對于業(yè)績的沖擊等，一旦上述利空因素出現(xiàn)好轉(zhuǎn)或者實(shí)際沖擊低于預(yù)期，市場內(nèi)生性反彈的動力就會釋放。

同時，全球范圍內(nèi)摩擦上升對于內(nèi)部政策的預(yù)期逐步轉(zhuǎn)變有利于A股風(fēng)險偏好恢復(fù)。6月白馬股開始出現(xiàn)補(bǔ)跌也是一個跡象，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)白馬相當(dāng)于對沖不確定性的“看跌期權(quán)”，隨著白馬的松動，往往預(yù)示著階段性底部的臨近。綜合看，基本面、流動性預(yù)期、風(fēng)險偏好都在向有利于A股的方向發(fā)展。

看好后周期+高β小盤股

中國證券報：您認(rèn)為當(dāng)前投資者應(yīng)該如何配置大類資產(chǎn)？對A股而言，投資機(jī)會在哪里，以及策略是什么？

谷永濤：在整體偏弱的宏觀背景和市場假設(shè)下，重視偏防御的后周期消費(fèi)行業(yè)。根據(jù)Wind的一致預(yù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，除家用電器外，申萬一級行業(yè)中大消費(fèi)行業(yè)2018年的營收增速均好于2017年，反映行業(yè)景氣度處于上行過程中，建議配置估值合理、業(yè)績增速較強(qiáng)、現(xiàn)金流狀況良好的消費(fèi)細(xì)分子行業(yè)，食品飲料中品牌食品，紡織服裝中的輕奢女裝和中高端家紡，商業(yè)貿(mào)易中的中端百貨，休閑服務(wù)中的有限服務(wù)型酒店。

宏觀數(shù)據(jù)顯示黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，與非金屬礦業(yè)制品業(yè)的工業(yè)增加值出現(xiàn)背離，且前者工業(yè)用電量攀升較快，對用電量增加值的貢獻(xiàn)率最高。黑色金屬加工業(yè)反映出部分中游制造業(yè)的改善并非傳統(tǒng)需求拉動，關(guān)注鋼鐵行業(yè)新需求對板塊的拉動效果。此外，目前市場對于宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期過于悲觀，若悲觀預(yù)期有所扭轉(zhuǎn)，則基本面良好的周期股有望強(qiáng)勢反彈，尤其是供給側(cè)改革推進(jìn)效果較好的鋼鐵、煤炭行業(yè)。

魏穎捷：下半年權(quán)益配置比例可以采取越跌越買的策略。按照簡單統(tǒng)計(jì)，3000點(diǎn)以下持有新發(fā)偏股型和股票型基金一年的收益率約35%，持有兩年收益率超過50%。相比于是否配置而言，更重要的是選擇配置的方向和比例，其中在市場下跌過程中可以針對指數(shù)ETF采取倒金字塔的建倉策略，在規(guī)避個股風(fēng)險的同時，可以獲得平均收益。

針對個股方面，成長股短期優(yōu)于白馬。小盤成長2014-2015年外延式擴(kuò)張后的商譽(yù)減值壓力、2016-2017年無風(fēng)險利率上行下的殺估值，已經(jīng)歷深幅調(diào)整。在6月以來的下跌過程中，整體相對抗跌。在博弈反彈的過程，小盤成長的高β特征往往能夠帶來超過市場的漲幅，方向上不妨從負(fù)債率、行業(yè)、估值三個維度出發(fā)，在新興產(chǎn)業(yè)如醫(yī)療設(shè)備、信息軟件、工業(yè)自動化等行業(yè)中選取負(fù)債率相對較低（貨幣資金可以覆蓋流動負(fù)債）的公司，同時估值處于歷史同向低位。此外，對于風(fēng)險偏好較低的策略，可以關(guān)注可轉(zhuǎn)債，其債性在對應(yīng)正股探底的過程中可以提供安全邊際，同時內(nèi)含的看漲期權(quán)價值也能夠分享正股反彈時的收益。