中國上市公司研究院 范璐媛

進入夏季，內地赴港上市的企業(yè)數量以每月超過10家的速度增長，若勢頭延續(xù)，則2018年全年內地赴港IPO的企業(yè)大有破百家之勢，可謂歷史之最。

與此同時，內地赴港上市企業(yè)在二級市場卻接連遇冷，頻頻破發(fā)。集萬千關注于一身的平安好醫(yī)生上市當月即遭遇八連跌，雅生活服務和欣融國際上市首日破發(fā)幅度超20%，江蘇創(chuàng)新上市三個月來股價已腰斬。

密集上市又頻繁破發(fā)，從已成功上市的企業(yè)來看，這波內地赴港上市的企業(yè)呈現出了與以往不同的特征。

1、“獨角獸”來襲

首發(fā)募資金額超過10億港元的企業(yè)占比為五年來最高。證券時報數據研究中心統(tǒng)計顯示，2018年赴港上市的35家企業(yè)中募資金額超過10億港元的企業(yè)有19家，占比54%，較2017年高出16個百分點。在已上市的企業(yè)中，除中國新華教育外，其他企業(yè)的最新市值均超過了10億美元，達到了“獨角獸”企業(yè)的估值認定標準。

平安好醫(yī)生以近500億港元的市值成為了今年赴港上市的市值最高的個股。雖然連續(xù)三年虧損超過20億人民幣，盈利能力受到質疑，但背靠平安集團、坐擁互聯網醫(yī)療概念，平安好醫(yī)生一舉獲得了超600倍的超額認購，刷新歷史，首發(fā)募資金額達87億港元，在今年已上市的眾多“獨角獸”中獨領風騷。

不過，隨著小米IPO來襲，平安好醫(yī)生“獨角獸”的頭把交椅恐怕沒坐穩(wěn)就將易主。

2、“新經濟”發(fā)力

高募資企業(yè)中信息技術和醫(yī)療保健企業(yè)占比達五年來頂峰。統(tǒng)計顯示，在2018年首發(fā)募資金額超過10億港元的企業(yè)中，代表新經濟的信息技術和醫(yī)療保健企業(yè)的占比為32%，而在2016年和2017年，這一比例尚不足10%。信息技術行業(yè)中，指尖悅動、第七大道屬于游戲發(fā)行商，映客是互聯網直播平臺，匯付天下是第三方支付平臺，均屬當下的熱門產業(yè)。

3、行業(yè)扎堆上市少了

主要行業(yè)企業(yè)占比標準差為五年來最低。在下表的行業(yè)分組下，各行業(yè)企業(yè)占比數量均落在20%至30%的區(qū)間內，標準差創(chuàng)下五年來最低。不難看出，過往受政策和景氣度影響而導致的行業(yè)扎堆上市的情形有所緩解，上市企業(yè)的行業(yè)分布趨于均衡。

如醫(yī)療保健行業(yè)，2016年至2017年間內地僅有華潤醫(yī)療一家首發(fā)募資金額超過10億港元的醫(yī)療保健企業(yè)登陸港股。而在2018年，繼平安好醫(yī)生和福森藥業(yè)后，僅在A股上市了兩個月的藥明康德也于日前向港交所遞交了上市申請。

4、港交所改革引發(fā)上市潮

2018年赴港上市潮爆發(fā)的最重要的原因在于港交所推出了25年來力度最大的上市制度改革。

其中，推動H股全流通改革有助于實現大小股東利益統(tǒng)一；“新三板+H股聯動”可免去新三板企業(yè)赴港上市前需先摘牌的流程，增強了新三板企業(yè)赴港上市的積極性，實現兩市雙贏；對未盈利的生物科技公司的優(yōu)待彰顯了港交所擁抱新經濟企業(yè)的決心?？梢灶A見，未來將會有更多新經濟企業(yè)受此優(yōu)待，盈利不再是優(yōu)秀企業(yè)的唯一判定標準。

改革措施中最重要的一項是允許“同股不同權”企業(yè)上市。這一舉措徹底解決了互聯網企業(yè)和部分科技企業(yè)雙層股權架構的局限性，為新經濟企業(yè)赴港上市掃除了障礙。

雙層股權架構保證了公司管理團隊的核心控制權。繼小米打響港交所同股不同權企業(yè)上市第一槍后，美團也提交了申請。未來螞蟻金服、陸金所、滴滴打車等獨角獸企業(yè)都有望以同股不同權的方式登陸港股市場。

5、二級市場接連破發(fā)

上市本身并不是公司開拓資本市場的終點?！蔼毥谦F”企業(yè)的IPO歷程同樣伴隨著輿論的質疑。持續(xù)“燒錢”賺流量的企業(yè)未來如何盈利？業(yè)務加速擴張的過程中是否會面臨資金鏈斷裂的風險？企業(yè)的產品是否具有難以替代的核心競爭力？靠補貼維護的客戶群體是否具有黏性……

以小米為例，與赴港上市沸沸揚揚的新聞相比，其市場估值就冷靜得多。最終小米以發(fā)行區(qū)間下限價格發(fā)行，估值從1000多億美元下調至700億美元再到540億美元，市場以估值下調的方式回應了對其商業(yè)愿景的質疑。

二級市場上的股價反應更為直接。統(tǒng)計發(fā)現，2018年上市的新股中，上市首日獲得正收益的個股僅占1/3，70%的個股上市以來的累計收益為負。二級市場的低迷一方面與大盤的疲軟有關，另一方面也反映了市場對上市企業(yè)的業(yè)績缺乏足夠的信心。

在6月份新上市的個股中，天源集團、天平道合、匯付天下、欣融國際、杉杉品牌和有才天下獵聘都遭遇了上市首日的破發(fā)窘境，這一比例在當月上市的企業(yè)中占到了60%。其中，欣融國際的首日跌幅更是超過20%，僅次于2月上市的雅生活服務。

彼時，雅生活服務頂著熱門物業(yè)股的光環(huán)，以超過160億港元的市值登陸港股，一時風頭無兩，但上市首日股價便下跌23%。不過，一時的破發(fā)只是市場短期的選擇，縱使今日的王者阿里巴巴，在2015年中概股的斬殺潮中也未能躲過破發(fā)的命運。在經歷了一段低迷期后，雅生活服務在5月后接連走出上漲行情，當前股價較發(fā)行價已高出12%，在今年赴港上市的企業(yè)中排名第三。

6、對A股的啟示

在港交所遺憾錯失阿里巴巴的同時，A股投資者也時常為錯過了“BATJ”等一批優(yōu)秀互聯網企業(yè)而惋惜。上市制度改革是探討已久的課題，港交所的改革經驗或許能為A股改革帶來啟發(fā)。如何在相對陳舊的上市規(guī)則中為新經濟龍頭企業(yè)開辟一條新路，使A股的結構更貼合真正的產業(yè)機構，不錯失未來新興產業(yè)中的牛股，這正是A股改革急需解決的問題。