半年期一過，資金面短暫的緊張便煙消云散。7月首個交易日，市場資金面全面恢復(fù)寬松，貨幣市場利率整體走低。業(yè)內(nèi)人士稱，央行流動性管理基調(diào)微調(diào)得到確認，未來流動性合理充?？善?，但也不應(yīng)忽視7月市場資金供求可能面臨的擾動，流動性改善將是適度的。

資金面全面回暖

跨過半年末關(guān)口，7月首個交易日，市場資金面全面恢復(fù)寬松。

7月2日，貨幣市場利率整體走低，短端下行較為明顯。銀存間質(zhì)押式回購利率方面，隔夜品種大跌21BP至2.44%，代表性的7天期回購利率DR007徑直下行32BP至2.69%，14天回購利率則回落了113BP之多，全天加權(quán)平均利率報3.04%。

“畢竟是半年末，市場資金面還是出現(xiàn)了一定的緊張，6月最后一周非銀機構(gòu)融入跨季資金的難度較大，致使短期貨幣市場利率有所上行，但總的來看，這次資金面跨季并沒有出現(xiàn)超預(yù)期的波動，也沒有發(fā)生全局性的緊張，實際表現(xiàn)比先前一些機構(gòu)預(yù)想的要好?！北本┠橙藤Y金交易員表示。

直觀地看，這次一些有代表性的貨幣市場利率指標均低于去年12月末及今年3月末的水平。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，上周R007盤中最高漲至15%，去年12月末、今年3月末最高時曾分別達到18%、22%；上交所GC001盤中最高漲至12.4%，去年12月末、今年3月末最高則分別漲至22%、24%。

整個6月末，月內(nèi)到期的資金供給都比較充裕，即便是上一周，在7天期資金因跨季因素出現(xiàn)收緊的時候，隔夜資金仍然呈現(xiàn)供大于求的狀態(tài)，利率持續(xù)走低。

“6月資金面本來就不太緊，跨月后，監(jiān)管考核這一跨季資金供求的最大影響因素解除，資金面自然立馬就恢復(fù)了寬松?！边@位交易員表示。

7月有哪些“利空”

既然6月末資金面不是特別緊，那7月初會不會特別松？短期來看，月初資金面回暖比較確定，整個7月資金面出現(xiàn)大波動的概率也比較小，但這并不意味著7月資金面就可高枕無憂，月內(nèi)某些時點仍可能出現(xiàn)短時的波動。

本周將迎來定向降準政策的正式實施，這將是短期資金面最大的利好。6月24日，央行宣布了將于7月5日起下調(diào)國有大行、股份行、郵儲行、城商行、非縣域農(nóng)商行、外資行準備金率0.5個百分點。央行預(yù)計此舉將釋放資金約7000億元。

從全局的角度上看，此舉仍然釋放了較多的長期限低成本流動性，對于改善銀行體系流動性、降低金融機構(gòu)資金成本是有明顯好處的。

進一步來看，此次央行定向降準實施時，恰逢季末后首個法定準備金繳退款日，解決了季末后補繳準備金的問題，同時也可平滑7月份較多央行流動性工具到期和財政收稅的影響，提升7月份貨幣市場流動性的穩(wěn)定性。從這個角度來看，7月資金面出現(xiàn)大波動的概率較小。

但7月份資金面也不是完全沒有隱憂。月初大量央行流動性工具到期的影響就值得關(guān)注。據(jù)最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計，本周有5100億元央行逆回購到期，占到全月到期量的八成?？紤]到定向降準實施在即，月初流動性往往比較充裕，央行很大概率不會對沖或不會全額對沖這些到期的逆回購。7月2日，央行已暫停了逆回購操作，凈回籠200億元。如果全周央行都不開展操作，這些逆回購到期將大量回籠降準釋放資金，雖不至于改變短期流動性充裕的局面，但會削弱降準對短期流動性的影響。

7月資金面最大的不確定性則來自于月中繳稅。我國財政收支的季節(jié)性特征比較明顯，6月是財政支出大月，7月則是傳統(tǒng)的稅收大月。過去五年，7月份財政存款平均增加近7000億元，去年7月份，財政存款增加了11600億元。

“不少投資者應(yīng)該還有印象，2017年7月在繳稅因素影響下資金面一度超預(yù)期緊張，我們注意到，當月財政存款上繳量超過了1萬億，遠超過歷史均值。”天風證券報告指出，考慮到目前企業(yè)利潤增速仍然處于相對高位，季度上繳稅費的總量仍有較大可能超出歷史平均水平。

機構(gòu)還提示關(guān)注第三方支付機構(gòu)交存客戶備付金的影響。

央行日前宣布，自7月9日起按月逐步提高支付機構(gòu)客戶備付金集中交存比例，到2019年1月14日實現(xiàn)100%集中交存。這意味著，未來貨幣當局資產(chǎn)負債表“非金融機構(gòu)存款”這一科目還會繼續(xù)增加。

“按月提升的話將在接下來每個月上旬（每月第二個星期一）形成近千億的資金凈上繳的影響?！碧祜L證券報告指出。

另外，7月仍然是海外上市企業(yè)分紅高峰期，這部分購匯剛需可能導(dǎo)致外匯占款下降，從而被動回籠本幣流動性。

綜合起來看，7月資金面可謂“多空交織”，利好在于降準正式實施，央行維穩(wěn)流動性態(tài)度明確，資金面不會出現(xiàn)大波動，利空在于各類季節(jié)性、臨時性擾動因素仍不少，月中稅期高峰存在一定波動風險，資金面可能不會一直風平浪靜。

提法微調(diào)說明了啥

今年初以來，貨幣市場流動性狀況總體好于預(yù)期，除了4月個別時點，資金面一直處于穩(wěn)定偏松的狀態(tài)。從市場參與者的感受來看，央行流動性管理的基調(diào)出現(xiàn)了一定調(diào)整。這從后來的“官方表述”中得到了驗證。市場注意到，從6月20日的國務(wù)院常務(wù)會議開始，對流動性的調(diào)控要求已從之前的“維護銀行體系流動性合理穩(wěn)定”變成了“保持流動性合理充裕”。

6月27日，新一屆央行貨幣政策委員會召開了首次例會，官方通稿對于經(jīng)濟和貨幣政策的表述與此前相比也出現(xiàn)了微調(diào)。其中，對于貨幣政策的表述為“穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度，管好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長。”提到流動性時，也用“合理充裕”替換了“合理充?！?。

事實上，這已是過去半年多來，有關(guān)方面對流動性提法的第二次微調(diào)。在2017年多數(shù)時候，貨幣當局在談及流動性時提法是“維護流動性基本穩(wěn)定”。用“合理穩(wěn)定”替換“基本穩(wěn)定”是在去年末才發(fā)生的，初次出現(xiàn)在央行貨幣政策委員會2017年第四季度例會官方通稿中，后來央行2017年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告對此予以確認。

研究人士認為，“合理穩(wěn)定”比“基本穩(wěn)定”的提法彈性更大，這解釋了今年以來央行流動性操作更積極、資金面表現(xiàn)較寬松的現(xiàn)象；而相比“合理穩(wěn)定”，“合理充?！钡奶岱ㄏ喈斢诖_認了流動性管理偏松的基調(diào)，只是要求這種“充?！睉?yīng)是“合理的”。

另值得一提的是，央行貨幣政策委員會新一次例會在提到貨幣總閘門時，用的是“管好”，上次例會用的則是“切實管住”。雖然仍舊強調(diào)貨幣總閘門的概念，但從“管住”變成“管好”，也釋放出一定的積極信號。這些跡象都表明，雖然貨幣政策基本取向沒有變化，但在實際操作中已經(jīng)出現(xiàn)了微調(diào)，流動性適度改善是相當確定的。

從歷史上看，保持流動性“合理充裕”的提法，曾出現(xiàn)在2014年第四季度至2016年第三季度這段時間，這段時間貨幣市場利率恰恰處于2011年以來的低位水平，是資金面相當穩(wěn)定且比較寬松的一段時期。

就這一點來看，未來流動性進一步改善仍值得期待，但“合理充?！钡奶岱?，與貨幣政策寬松時期“適度充?！钡奶岱ㄟ€是有區(qū)別，這決定了未來一段時間，流動性改善仍將有限度，貨幣市場利率下行空間可能不會太大。

分析人士認為，未來資金面改善主要將體現(xiàn)在市場利率中樞小幅下行及穩(wěn)定性提升上，類似去年那樣資金面反復(fù)大幅波動的情況應(yīng)該不會再出現(xiàn)。