深化金融改革、促進開放是當前經濟發(fā)展非常重要的工作，從所取得的成效來看，人民幣已納入SDR，人民幣成為新貨幣籃子第三大權重貨幣；利率市場化改革基本完成；資本項目開放穩(wěn)步推進。其中經常項目已完全可兌換，資本項目中，直接投資實現基本可兌換，資本賬戶可兌換程度逐步提高，正加快銀行間債券市場、外匯市場開放進程。因此，下一步推進債券市場改革面臨著重要機遇期。

對于債市現狀而言，筆者認為，當前內部改革亟待深化。架構體系沒有頂層設計，一是境內審批部門不統(tǒng)一。發(fā)行前按券種屬性由不同監(jiān)管機構審批。一方面，導致境外投資者需要多頭審批、多處開戶，面臨較高的操作成本和操作風險；另一方面，導致債券審批、發(fā)行、交易和信息披露等環(huán)節(jié)重復監(jiān)管、差異監(jiān)管等問題較為突出。

二是扁平化的債券托管體系，影響服務的質量和效率。不同于國際成熟市場中多級托管體系，我國債券市場采用一級托管和二級托管并存的扁平化托管體系，中央結算公司直接為發(fā)行者和投資者服務，隨著投資者、發(fā)行者規(guī)模增加，很難實現服務的精細化和高標準。

三是銀行間市場和交易所市場割裂，影響債券流動性。銀行間市場和交易所市場沒有完全融通，主要是債券品種跨市場托管沒有完全放開，影響債券流動性。

制度建設未接軌。一是會計審計準則未完全與國際接軌。境外發(fā)行人在境內發(fā)行時，應按照中國會計準則或財政部認定的有同等效力的會計準則。編制財務報告，導致境外機構在申報材料制作、信息披露等方面存在會計、審計等方面的障礙。二是我國債券市場從審批制走向注冊制的有關法律以及境外機構資金使用及匯出方面的法律法規(guī)等還不完善。三是缺乏有效的做市商制度。一方面，我國做市商門檻較高，限制了做市業(yè)務擴大；另一方面，報價券種較少，報價品種、期限不全。

評級制度有待完善。一是評級行業(yè)處于多頭監(jiān)管狀態(tài)。我國尚未建立針對信用體系的獨立制度法規(guī)，相關法規(guī)分布在多家機構頒布的指導意見和管理辦法中。二是評級結果區(qū)分度不高。境內評級機構給出的評級結果要比國際評級機構給出的結果高，導致境外機構在境內發(fā)行時，其國際評級較低，難以滿足我國審核要求。評級區(qū)分度不高，信用利差未真正體現，境外投資者難以估量信用債的真實價值。

風險管理能力亟需提升。一是跨境資本流動風險加劇。引進來開放后，熱錢大量流入，尤其是隨著衍生品市場完全開放，在杠桿下容易引起債市大幅波動。二是跨境監(jiān)管風險突出。對境外發(fā)行人存在一定的監(jiān)管風險，如對境外發(fā)行人披露的信息核實和現場調查問題，面臨相關法律挑戰(zhàn)；在監(jiān)管處罰方面，由于其主要資產、機構和人員都不在本國屬地管轄內，監(jiān)管機構難以強制執(zhí)行處罰決定。三是全面風險管理機制未建立。法律風險、信用風險、流動性風險、操作風險等跨境方面的全方位的識別、監(jiān)測、衡量和控制機制尚未建立。

筆者建議，自上而下的政策推動型開放與自下而上的內部改革推動型相結合，穩(wěn)步推進開放；緊抓人民幣國際化機遇，提升境外投資者對持有人民幣債券的信心；在岸市場和離岸市場協(xié)調發(fā)展，明確離岸市場發(fā)展分工，防止在岸市場發(fā)展空心化。在此前提下，深化內地債券市場改革。

形成統(tǒng)一的管理體系。一是強化監(jiān)管主體的內部協(xié)調機制,建立全面、嚴格、清晰的監(jiān)管制度和指標體系，逐步解決我國債券發(fā)行多頭審批機制。二是打通市場，消除跨市場套利。一方面，建立統(tǒng)一的債券中央托管體系；另一方面，實現銀行間市場、交易所市場和柜臺市場交易的所有債券跨市場轉托管，實現交易的高度統(tǒng)一。

完善政策制度。一是會計審計盡可能與國際接軌，對于境外發(fā)行人，在發(fā)行標準、信息披露要求上，遵從國際慣例和國際規(guī)則，在滿足披露信息前提下，可適當簡化相關手續(xù)。

二是加快修訂相關法律法規(guī)。為債券市場全面推行注冊制改革提供法律基礎,提高市場運行效率；對于募集資金的使用和匯出形成完善的制度和管理方法；建立優(yōu)惠的稅收制度，盡快形成境外機構投資債券市場所涉及的優(yōu)惠政策。

三是繼續(xù)加強做市商制度。降低準入門檻,鼓勵更多的金融機構參與做市業(yè)務，通過有效競爭提高市場穩(wěn)定性，加大對做市商的政策支持力度；完善做市商考核制度，強化激勵約束機制。

完善評級體系。一是有序開放信用評級市場，在尊重國際市場規(guī)則和慣例基礎上，建立健全涵蓋國際評級機構在內的統(tǒng)一注冊管理制度，結合國際評級機構現狀，明確境外評級機構在境內開展評級業(yè)務的具體模式和管理要求。二是對信用評級公司進行“再評級”，健全市場化退出機制，完善信用評級方法和指標體系，提高信用評級機構準入門檻，以提升評級機制的權威性和公信力。三是健全監(jiān)管機制規(guī)范評級機構恪守獨立、客觀、公正的評級原則和基本規(guī)范標準。

提升風險管理能力。一是繼續(xù)發(fā)揮監(jiān)管協(xié)調作用，增強信息監(jiān)測和預警，積極防范債券市場信用違約風險，形成事前預防、事中應急、事后處置的全方位先進管理措施，建立債券違約后的退出機制。二是加大債券市場開放過程中的跨境監(jiān)管合作，在國際合作中推動債券市場開放、防范跨境監(jiān)管風險。三是豐富衍生品等風險管理工具，實現風險有效對沖。（國家金融與發(fā)展實驗室中國債券論壇 費兆奇 楊成元）