針對當(dāng)前市場關(guān)注的金融“脫虛向?qū)崱?、?shí)體企業(yè)降杠桿等熱點(diǎn)問題,中國社科院學(xué)部委員王國剛、中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒日前接受了中國證券報記者的專訪。
王國剛認(rèn)為,對實(shí)體企業(yè)而言,就是要避免因杠桿率過高而導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險集中發(fā)生。在銀行體系內(nèi)展開股債結(jié)合,通過投貸聯(lián)動、市場化債轉(zhuǎn)股等方式,增強(qiáng)試點(diǎn)商業(yè)銀行投資功能,是降低實(shí)體企業(yè)杠桿率的一條可行之路。同時,從發(fā)揮資本市場功能來降低實(shí)體企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率看,加大中長期公司債券和優(yōu)先股發(fā)行力度,限制非金融上市公司將資金轉(zhuǎn)為金融運(yùn)作的行為和上市公司股東集中減持套現(xiàn)行為,鼓勵股權(quán)投資機(jī)構(gòu)加大對實(shí)體企業(yè)股權(quán)投資,進(jìn)一步擴(kuò)展股市融資功能等都是可選之策。
劉鋒表示,在資源配置效率有待進(jìn)一步提高、企業(yè)負(fù)債有所提升并不斷累積的背景下,降杠桿無疑是必要的。但是在降杠桿過程中,無論是金融還是實(shí)體企業(yè)部門,都需要得到松緊適度的貨幣金融條件的支持。
對于下半年股市,劉鋒認(rèn)為,目前國內(nèi)外不確定性因素仍然較多,且市場整體情緒不高,預(yù)計短期市場呈結(jié)構(gòu)性行情。從中長期看,短期事件對于市場情緒的影響,不會改變投資者對我國經(jīng)濟(jì)及資本市場的長遠(yuǎn)信心。
引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱必酱把a(bǔ)短板”
中國證券報:在當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中,為什么會出現(xiàn)金融“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象?
王國剛:金融“脫實(shí)向虛”本質(zhì)是資金“脫實(shí)向虛”,所以先要了解資金“脫實(shí)向虛”的含義。它是指大量資金滯留于金融層面進(jìn)行運(yùn)作,而未能落到實(shí)體企業(yè),由此引致金融面“資產(chǎn)荒”和實(shí)體面“資金荒”矛盾現(xiàn)象發(fā)生。
關(guān)于“脫實(shí)向虛”出現(xiàn)的原因,我認(rèn)為主要是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤大幅下行、風(fēng)險明顯提高,出現(xiàn)資產(chǎn)利潤率低于利息率的情形;相當(dāng)多實(shí)體企業(yè)尚未找到新的投資方向和發(fā)展方向;流動性和“現(xiàn)金為王”成為資金擁有者首選;金融創(chuàng)新不足,金融市場發(fā)展不充分和金融體制機(jī)制改革不到位等,限制資金在媒介資產(chǎn)權(quán)益配置中的功能發(fā)揮。最后出現(xiàn)的結(jié)果便是,金融為自己服務(wù)的比重上升,也就是金融泡沫增大,杠桿率提高,進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門融資成本持續(xù)提高。
中國證券報:如何才能有效地實(shí)現(xiàn)資金“脫虛向?qū)崱?
王國剛:實(shí)現(xiàn)資金“脫虛向?qū)崱本托琛把a(bǔ)短板”,而短板的出現(xiàn)主要有三種原因。一是科技進(jìn)步不足。對此,“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”政策落地可以推動這一短板的解決。二是產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)和產(chǎn)業(yè)組織不足。因此,需提高組織效率,減少中間環(huán)節(jié)費(fèi)用,加快發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+”。第三點(diǎn)也是最重要的,就是體制機(jī)制改革。我國有不少產(chǎn)業(yè)成為短板,主要是現(xiàn)行體制機(jī)制造成的,必須進(jìn)一步深化體制機(jī)制改革。在這一過程中,可著重從去行政化,形成穩(wěn)定可預(yù)期的價格機(jī)制、平等機(jī)制,政策可持續(xù)性,加大對外開放力度等方面發(fā)力。
對于“補(bǔ)短板”的措施,可著重從以下幾方面著手。一是加快出臺“補(bǔ)短板”相關(guān)政策,引導(dǎo)投資,提升投資增長率。二是進(jìn)一步去產(chǎn)能、去庫存,推動經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變,提高實(shí)體企業(yè)盈利水平,引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?。三是在健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架基礎(chǔ)上,加大治理金融亂象力度,推進(jìn)實(shí)體企業(yè)融資成本降低。四是加快金融體制機(jī)制改革,尤其是要“深化利率和匯率市場化改革”,形成比較合理的金融價格體系。五是積極推進(jìn)金融科技研究和應(yīng)用,著力提高金融運(yùn)作透明度、運(yùn)作效率和便捷程度,降低金融運(yùn)行成本。
劉鋒:實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)邊際效率低于金融市場收益率,使資金難以流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。資產(chǎn)回報率低,要素分配市場化機(jī)制不健全,從根本上妨礙資金“脫虛向?qū)崱?。因?深化改革,特別是深化要素分配機(jī)制市場化改革,提高全要素生產(chǎn)率,是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要,也是引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱钡男枰?/p>
此外,還要在兩方面發(fā)力。一是不斷提高金融系統(tǒng)運(yùn)行效率。一些領(lǐng)域出現(xiàn)定價扭曲,主要表現(xiàn)為管理能力、科技水平有待提升,導(dǎo)致定價機(jī)制出現(xiàn)問題。二是加快完善以直接融資為主的資本市場建設(shè)。
多舉措推進(jìn)企業(yè)降杠桿
中國證券報:對于目前國內(nèi)企業(yè)的杠桿問題,您如何判斷?
劉鋒:企業(yè)銷售收入下降導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑,產(chǎn)能過剩與負(fù)債高企,成為大批非金融企業(yè)部門,特別是交通運(yùn)輸和建筑等周期性行業(yè)國有企業(yè)部門在經(jīng)濟(jì)下行期的顯著特征。目前企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債率分化,傳統(tǒng)周期性行業(yè)及其相關(guān)行業(yè)上游工業(yè)企業(yè)(比如煤炭開采和洗選業(yè)、石油加工煉焦核燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)等)今年4月資產(chǎn)負(fù)債率超過60%,而消費(fèi)服務(wù)業(yè)及其相關(guān)行業(yè)下游工業(yè)企業(yè)(比如煙草制品業(yè)、酒飲料和精制茶制造業(yè)、食品制造業(yè)等)資產(chǎn)負(fù)債率都不足50%。金融及房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。
中國證券報:在降低實(shí)體企業(yè)杠桿率方面,具體可以采取哪些有效措施?
劉鋒:從實(shí)體企業(yè)層面而言,主要是部分民營企業(yè)面臨較大困難。從資本結(jié)構(gòu)看,如果短期債較多,降杠桿壓力就相對較大。因此,對企業(yè)而言,要解決債務(wù)特別是短期債務(wù)問題,最直接的辦法就是債轉(zhuǎn)股,但這種操作短期內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)。在這種情況下,要在短期內(nèi)降低杠桿率,企業(yè)可以考慮變賣一些資產(chǎn),也可以通過并購重組等方式來降低債務(wù),緩解短期債務(wù)壓力。
從地方政府角度而言,為幫助部分中小企業(yè)應(yīng)對債務(wù)危機(jī),可以有選擇性地建立救助基金,以基金形式置換部分企業(yè)債務(wù),入股一些政府鼓勵發(fā)展的行業(yè)企業(yè)。這個基金項目可由政府主導(dǎo),采取一些政策優(yōu)惠措施,鼓勵民間投資共同建立平臺。
此外,還應(yīng)加快推進(jìn)利率市場化改革。利率作為重要的金融要素,它的扭曲會使金融資源大量低效配置,為實(shí)體企業(yè)部門債務(wù)高企提供“溫床”。應(yīng)大力發(fā)展多層次資本市場。我國企業(yè)債務(wù)高企與金融模式一直以間接金融為主有著直接關(guān)聯(lián),大力發(fā)展直接融資是降低杠桿率關(guān)鍵一招。需從完善法制環(huán)境、市場定價體系、跨期風(fēng)險管理為目標(biāo)的大類資產(chǎn)配置工具、金融科技及人才隊伍建設(shè)等方面,全面推進(jìn)資本市場建設(shè),為企業(yè)增加更多融資渠道。
王國剛:對實(shí)體企業(yè)而言,要避免因杠桿率過高引致財務(wù)風(fēng)險集中發(fā)生。在銀行體系內(nèi)展開股債結(jié)合,通過投貸聯(lián)動、市場化債轉(zhuǎn)股等方式,增強(qiáng)試點(diǎn)商業(yè)銀行投資功能,是降低實(shí)體企業(yè)杠桿率的可行之路。
推進(jìn)實(shí)體企業(yè)杠桿率降低的可選擇舉措包括:一是加大發(fā)行中長期公司債券力度。從目前條件看,首先可以鼓勵大型央企、上市公司和大型民企等發(fā)行中長期債券,為提高債券市場信用能力創(chuàng)造條件。同時,改善這些企業(yè)債務(wù)資金來源結(jié)構(gòu),改變其過多依賴商業(yè)銀行貸款狀況。二是加大優(yōu)先股發(fā)行力度。近幾年來,優(yōu)先股有一定程度發(fā)展,但依然有較大擴(kuò)展空間。三是限制非金融上市公司將資金轉(zhuǎn)為金融運(yùn)作行為。近年來,一些非金融上市公司將經(jīng)營運(yùn)作視野拓展到金融領(lǐng)域,將巨額資金用于購買各種理財產(chǎn)品。四是限制上市公司股東集中減持套現(xiàn)行為。五是鼓勵機(jī)構(gòu)加大對實(shí)體企業(yè)的股權(quán)投資。一方面,需加快多層次資本市場建設(shè),給股份流通和轉(zhuǎn)讓交易更加寬松的市場條件;另一方面,需加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)政策、行政公開和財稅政策等引導(dǎo)。六是進(jìn)一步擴(kuò)展股市融資功能。發(fā)展資本市場是降低實(shí)體企業(yè)負(fù)債率的基礎(chǔ)性條件,也是銀行體系中投貸聯(lián)動、市場化債轉(zhuǎn)股等落到實(shí)處的基礎(chǔ)性條件,從這個意義上說,要切實(shí)有效地“去杠桿”,根本路徑還在于加快資本市場發(fā)展和相關(guān)體系建設(shè)。
貨幣投放有望邊際寬松
中國證券報:在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)與降杠桿之間,當(dāng)前貨幣政策應(yīng)該如何權(quán)衡?
劉鋒:降杠桿意味著相關(guān)杠桿去化部門要實(shí)現(xiàn)債務(wù)清償。如果貨幣條件太緊,利率太高,融資渠道受阻,那么相關(guān)部門只能被迫以更高資金成本騰挪舊債務(wù),進(jìn)而導(dǎo)致杠桿去化成本提高,加劇信用風(fēng)險。
目前,央行貨幣政策既要為防風(fēng)險、降杠桿提供適宜的貨幣金融環(huán)境,堅定推進(jìn)完善宏觀審慎監(jiān)管;又要著意調(diào)整流動性結(jié)構(gòu),維護(hù)流動性平穩(wěn)供給,減輕銀行負(fù)債端壓力,防范出現(xiàn)處置風(fēng)險的風(fēng)險。在多目標(biāo)權(quán)衡的流動性緊平衡格局下,下半年存在邊際放松空間。同時,在資源配置效率有待進(jìn)一步提高、企業(yè)負(fù)債有所提升并不斷累積的局面下,降杠桿無疑是必要的,但是在降杠桿過程中,無論是金融還是實(shí)體企業(yè)部門,都需要松緊適度的貨幣金融條件的支持。
下半年,從穩(wěn)定內(nèi)需、防范系統(tǒng)性風(fēng)險角度看,貨幣投放在穩(wěn)健中性基礎(chǔ)上有望邊際寬松,為穩(wěn)增長、防風(fēng)險、降杠桿營造適宜貨幣金融環(huán)境。目前,M2增速低于名義經(jīng)濟(jì)增速,這是降杠桿的必要條件。貨幣投放要更加注重結(jié)構(gòu)性,注重與宏觀審慎監(jiān)管協(xié)調(diào)。
可以預(yù)見,下半年為平穩(wěn)內(nèi)需、對沖風(fēng)險,貨幣投放會邊際寬松,目前M2低于名義經(jīng)濟(jì)增速現(xiàn)象會有一定程度好轉(zhuǎn),預(yù)計M2可能回升至9%左右。
當(dāng)然,在央行貨幣政策框架由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型的過程當(dāng)中,M2指標(biāo)的重要意義可能下降,但仍然具有觀察貨幣供給的參考價值,特別是當(dāng)前我國貨幣政策框架數(shù)量與價格特征并存的轉(zhuǎn)型時期。
從5月數(shù)據(jù)來看,房地產(chǎn)對于消費(fèi)已產(chǎn)生一定擠壓,下半年房地產(chǎn)調(diào)控、金融嚴(yán)監(jiān)管不會放松。在此基礎(chǔ)上,貨幣信貸即便有所增加,也是更多體現(xiàn)為邊際意義,而不是“大水漫灌”的強(qiáng)刺激。總體上看,當(dāng)前流動性緊平衡格局未改,通脹溫和,需求面走強(qiáng)動力尚顯不足。因此,貨幣政策預(yù)計繼續(xù)維持穩(wěn)健,央行將綜合施策維護(hù)流動性總體平衡。
市場長期向好 短期呈結(jié)構(gòu)性行情
中國證券報:對于下半年A股走勢,您如何判斷?哪些行業(yè)中會涌現(xiàn)“價值洼地”?
劉鋒:對于A股下半年走勢,我認(rèn)為股票市場長期向好,短期內(nèi)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情特征。A股市場目前估值水平處于10年中的中等稍顯偏低水平,不同于估值水平接近歷史頂部的美股市場。
從中長期看,當(dāng)前國內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險因素總體得到一定程度緩解,經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展與結(jié)構(gòu)升級優(yōu)化方興未艾。高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)之下,我國多產(chǎn)業(yè)國際競爭力不斷增強(qiáng)。可以預(yù)期,國家治理體系與治理能力升級將向更高水平發(fā)展,政府部門行政效率逐漸提高,行政干預(yù)進(jìn)一步減少。短期風(fēng)險事件對市場情緒的影響,不會改變投資者對我國經(jīng)濟(jì)及資本市場長遠(yuǎn)信心。
從短期看,市場預(yù)計呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。目前國際國內(nèi)不確定性因素仍較多,市場整體情緒不高。投資者應(yīng)選擇確定性高、估值安全邊際高的行業(yè),比如銀行業(yè)。估值較低的非銀金融板塊龍頭,以及受益于供給側(cè)改革帶來行業(yè)集中度提升、業(yè)績改善,且估值處于低位的周期品龍頭也可關(guān)注。從中長期看,外資持續(xù)流入、估值盈利匹配度較高的消費(fèi)白馬、受益于人口老齡化帶來巨大成長空間的大健康領(lǐng)域,以及電子通信、計算機(jī)等板塊值得期待;行業(yè)成長性好、受降杠桿影響較小的行業(yè),比如軍工、綠色交通、節(jié)能環(huán)保等行業(yè)值得關(guān)注。
關(guān)注中國財富公眾號
