2018年3月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》（國(guó)辦發(fā)〔2018〕21號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《若干意見》），這成為了中國(guó)證券市場(chǎng)開放與創(chuàng)新的又一標(biāo)志性舉措，也引起了廣泛的討論。6月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布中國(guó)存托憑證（CDR）共包括9個(gè)文件在內(nèi)的實(shí)施細(xì)則。一般認(rèn)為，CDR的對(duì)象是海外上市的互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，具體則分為三類：一是已經(jīng)境外上市的試點(diǎn)紅籌企業(yè)，二是尚未境外上市的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不低于30億元，估值不低于200億元的試點(diǎn)企業(yè)，三是尚未境外上市的擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先、能夠引領(lǐng)國(guó)內(nèi)重要領(lǐng)域發(fā)展的知識(shí)產(chǎn)權(quán)或?qū)Ｓ屑夹g(shù)，具備明顯技術(shù)優(yōu)勢(shì)的高新技術(shù)企業(yè)，還特別提出了對(duì)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略有重要意義，且擁有較強(qiáng)發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)前景的企業(yè)可以特殊處理的表述?？梢姡珻DR的迅速推出體現(xiàn)了扶持面向未來(lái)新興產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略意圖，也必然成為2018年以來(lái)資本市場(chǎng)最大的亮點(diǎn)。

存托憑證（Depository Receipts），又稱存券收據(jù)或存股證，是指在一國(guó)證券市場(chǎng)流通的代表外國(guó)公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，屬于公司融資業(yè)務(wù)范疇的金融衍生工具，可享受分紅，但不具有投票權(quán)。目前，世界范圍內(nèi)的存托憑證（DR）主要以美國(guó)存托憑證（America Depository Receipts，簡(jiǎn)稱 ADR）的形式存在，即外國(guó)公司在美國(guó)市場(chǎng)面向美國(guó)投資者發(fā)行并在美國(guó)證券市場(chǎng)交易的證券。即將開啟的中國(guó)存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR），則是指在境外（包括中國(guó)香港）上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國(guó)境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市、以人民幣交易結(jié)算、供國(guó)內(nèi)投資者實(shí)現(xiàn)股票的異地買賣的投資憑證。

目前，海外上市的獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股，主要有兩種方式，一種為私有化退市，拆解VIE結(jié)構(gòu)，回A股IPO或者是借殼，360回歸A股就是采用了借殼回歸的方式，另一種為CDR(中國(guó)存托憑證)方式，這種方式是在保留海外上市主體的情況下，以存托憑證的方式向國(guó)內(nèi)投資者發(fā)行，減少了各種結(jié)構(gòu)的拆解和等待的資金成本和時(shí)間成本。

對(duì)于CDR這樣的新生事物，其早期階段大多數(shù)投資者必然保持觀望態(tài)度，且由于市場(chǎng)必然有一個(gè)接納適應(yīng)的過(guò)程，我們可以預(yù)計(jì)CDR的價(jià)格波動(dòng)會(huì)較為明顯。在長(zhǎng)期，由于異地交易的信息不對(duì)稱，相比一般性質(zhì)的證券，同樣可能存在較為明顯的套利機(jī)會(huì)。除此之外，以預(yù)托證券形式發(fā)行的證券必須通過(guò)內(nèi)地銀行進(jìn)行托管，考慮到當(dāng)前人民幣資本項(xiàng)目下的自由兌換問(wèn)題，有可能導(dǎo)致套利行為。本文試圖依據(jù)套利的一般原理和CDR的特性，結(jié)合已有文獻(xiàn)結(jié)論，具體分析未來(lái)CDR市場(chǎng)可能存在的套利機(jī)會(huì)，并從VIE+ADR+CDR和VIE+CDR等兩個(gè)方面對(duì)CDR的套利機(jī)制進(jìn)行分析。

“VIE+ADR+CDR”套利

《若干意見》對(duì)CDR試點(diǎn)企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)和所屬產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了明確的劃分。在企業(yè)選取方面，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市企業(yè)和未上市企業(yè)采用了不同的標(biāo)準(zhǔn)，已在境外上市的紅籌企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)較高，即市值不低于2000億元人民幣。目前美國(guó)中概股2000億以上市值的企業(yè)僅有8家，且都通過(guò)發(fā)行ADR的形式在美上市。由于我國(guó)政府對(duì)TMT領(lǐng)域存在外資準(zhǔn)入限制，“BATJ”為代表的此領(lǐng)域企業(yè)不得不采用可變利益實(shí)體（Variable Interest Entities，VIE）+ ADR的形式前往美國(guó)上市。如果選擇“VIE+ADR”的境外上市企業(yè)最終決定通過(guò)CDR模式回國(guó)上市，那么“VIE+ADR+CDR”的股權(quán)交易模式將創(chuàng)造全球資本市場(chǎng)上獨(dú)有的具有“中國(guó)特色”的交易體系。

但是，在當(dāng)前我國(guó)外匯管理體制下，人民幣在資本項(xiàng)目下不可自由兌換可能導(dǎo)致標(biāo)的股票、ADR與CDR之間的“同股不同價(jià)”問(wèn)題，投機(jī)者由此可以探尋中間的套利機(jī)會(huì)。例如，如果CDR的美元價(jià)格相對(duì)較低，而標(biāo)的股票、ADR的美元價(jià)格相對(duì)較高，可以買入CDR，同時(shí)做空標(biāo)的股票或ADR，并在資本管制放寬時(shí)進(jìn)行平倉(cāng)，獲取相應(yīng)套利利潤(rùn)；反之，如果CDR的美元價(jià)格相對(duì)較高，而標(biāo)的股票、ADR的美元價(jià)格相對(duì)較低，可以做空CDR，同時(shí)買入標(biāo)的股票或ADR，并在資本管制放寬時(shí)進(jìn)行平倉(cāng)，獲取相應(yīng)套利利潤(rùn)。

“VIE+CDR”套利

在《若干意見》中，尚未在境外（包括香港市場(chǎng)）上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊(cè)企業(yè)）發(fā)行CDR需滿足以下兩個(gè)條件之一：（1）最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣，且估值不低于200億元人民幣；（2）收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。

根據(jù)已有研究，“VIE+CDR”可以有兩種套利方式：跨期套利和跨市+跨品種套利，這兩種套利方式同樣適用于“VIE+ADR+CDR”套利中。

（一）“VIE+CDR”的跨期套利

跨期套利是套利交易中最普遍的一種，具體方法是在同一交易所利用同一商品但不同交割時(shí)間之間正常價(jià)格差距出現(xiàn)異常變化時(shí)進(jìn)行對(duì)沖而獲利。隔夜套利則是跨期套利的一種特殊情況，時(shí)間較短，價(jià)格波動(dòng)幅度較小，有利于規(guī)避CDR價(jià)格劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。從現(xiàn)有美國(guó)存托憑證（ADR）隔夜套利交易的有關(guān)文獻(xiàn)（Kim，1999；Smirnova，2004；Kadapakkam，et al, 2010），可以總結(jié)以下幾點(diǎn)規(guī)律：

1.ADR 上市當(dāng)天的市場(chǎng)回報(bào)率顯著為負(fù)，其對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)股票的價(jià)格在幾日內(nèi)波動(dòng)性增加；

2.ADR通常在基礎(chǔ)股票之前進(jìn)行除息，并在除息日前一天會(huì)經(jīng)歷顯著異?；貓?bào)，平均當(dāng)日價(jià)格下跌不到股息的一半。然而，當(dāng)標(biāo)的股票隨后進(jìn)行除息時(shí)，ADR價(jià)格下跌；

3.上市初期，ADR對(duì)美國(guó)市場(chǎng)指數(shù)反應(yīng)過(guò)度，但對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格和相關(guān)匯率的變化反應(yīng)不足。ADR影響因素（國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、美國(guó)市場(chǎng)、匯率）的大部分沖擊對(duì)ADR價(jià)格的影響要到第二天才能完全反映到價(jià)格中；

4.如果出現(xiàn)資本市場(chǎng)管制的放松，ADR和標(biāo)的股票的價(jià)差可能大大降低。

相應(yīng)地，可行的CDR跨期套利策略可以包括：

第一，標(biāo)的股票的期貨價(jià)格會(huì)隨標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)性的增加而上升，因此在允許做空的前提下，可以在CDR上市當(dāng)天做空CDR，買入標(biāo)的股票期貨，并在之后幾天平倉(cāng)，買入CDR，賣出標(biāo)的股票期貨；第二，猜測(cè)當(dāng)標(biāo)的股票進(jìn)行除息時(shí)，CDR的價(jià)格會(huì)繼續(xù)下跌，因此可以在CDR除息日當(dāng)天做空CDR，并在標(biāo)的股票除息日當(dāng)天平倉(cāng)；第三，猜測(cè)CDR上市初期，CDR對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)反應(yīng)過(guò)度，但標(biāo)的股票價(jià)格或相關(guān)匯率的沖擊對(duì)其影響到第二天才完全反映到價(jià)格中。因此可以在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)指數(shù)利好或標(biāo)的股票和相關(guān)匯率向下波動(dòng)當(dāng)日做空CDR，并在第二天平倉(cāng)；反之，當(dāng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)指數(shù)利差或標(biāo)的股票和相關(guān)匯率向上波動(dòng)當(dāng)日買入CDR，并在第二天平倉(cāng)；第四，猜測(cè)資本管制放松時(shí)，ADR與標(biāo)記股票價(jià)差下降，因此可以在CDR上市初期買入CDR，并在國(guó)內(nèi)資本管制逐漸放寬的同時(shí)平倉(cāng)；第五，猜測(cè)在發(fā)行CDR初期，市場(chǎng)情緒可能高漲，加上“獨(dú)角獸”企業(yè)涉及的概念題材較多，易受市場(chǎng)追捧，因此可以買入CDR，并在市場(chǎng)情緒穩(wěn)定后平倉(cāng)。

（二）“VIE+CDR”的跨市+跨品種套利

跨市套利是指利用不同市場(chǎng)之間報(bào)價(jià)的差別進(jìn)行交易，在某個(gè)市場(chǎng)買入（或者賣出）某種商品的同時(shí)，在另一個(gè)市場(chǎng)上賣出（或者買入）同種商品，以期利用兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差變動(dòng)來(lái)獲利。通常，在做跨市套利時(shí)應(yīng)注意運(yùn)費(fèi)等影響各市場(chǎng)價(jià)格差的因素。

CDR的跨市套利主要有兩個(gè)前提：

1. 交割標(biāo)的物的品質(zhì)相同或相近。

2.品種在兩個(gè)交易市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)具有很強(qiáng)的相關(guān)性。

跨品種套利主要是指在買入或賣出某種商品（合約）的同時(shí)，賣出或買入相關(guān)的另一種商品（合約），當(dāng)兩者的差價(jià)收縮或擴(kuò)大至一定程度時(shí)，平倉(cāng)了結(jié)的交易方式。需要注意的是，這一套利方法通常以比價(jià)或價(jià)差來(lái)尋找套利機(jī)會(huì)，雖然此方法具有一定可行性，但是跨品種套利作為外聯(lián)套利，其價(jià)差或比值通常是沿著趨勢(shì)變化的，其一旦出現(xiàn)歷史比值的高點(diǎn)（或價(jià)差）為今年比值的低點(diǎn)時(shí)，會(huì)造成套利的巨大損失。

現(xiàn)有ADR跨市+跨品種套利交易的有關(guān)研究（Hsu,2008）揭示了這樣幾點(diǎn)規(guī)律：

1.單獨(dú)通過(guò)跨市或跨品種套利的機(jī)會(huì)很少，兩者通常結(jié)合在一起形成套利策略；

2. 投資者可以通過(guò)購(gòu)買ADR，并在幾個(gè)小時(shí)后公開發(fā)售其國(guó)內(nèi)股票而獲利；

3. ADR的交易量和宏觀事件的變化會(huì)在兩個(gè)市場(chǎng)之間產(chǎn)生不同的期望，這會(huì)增加價(jià)格差異。

因此，可行的CDR跨市+跨品種套利策略可以是：

第一，猜測(cè)購(gòu)買CDR會(huì)給公眾一個(gè)該公司未來(lái)向好的預(yù)期，因此股票價(jià)格會(huì)在幾個(gè)小時(shí)后上漲。因此可以購(gòu)買CDR，并在幾個(gè)小時(shí)后公開發(fā)售期國(guó)內(nèi)股票；第二，猜測(cè)當(dāng)CDR的交易量降低或負(fù)面宏觀事件沖擊到來(lái)時(shí)，相比國(guó)外，國(guó)內(nèi)更可能看好該公司，因此此時(shí)可以在國(guó)內(nèi)買入CDR，在標(biāo)的股票國(guó)家做空標(biāo)的股票，并在幾日后平倉(cāng)；第三，短期內(nèi)借助CDR回歸A股的境外上市公司股份將分為獨(dú)立的兩部分，境內(nèi)CDR部分由境內(nèi)投資者定價(jià)，估值將會(huì)有明顯提升，境外部分依然由海外投資者定價(jià)，估值會(huì)有小幅提升但幅度應(yīng)該不大，因此可以在CDR上市初期做空CDR，買入標(biāo)的股票，并在幾日后平倉(cāng)。

結(jié)論

6月底，小米科技有望成為首單CDR?？紤]到直到目前為止，國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)之間在發(fā)行和監(jiān)管制度、估值體系、信息披露制度與傳播渠道、投資者結(jié)構(gòu)等諸多方面仍然存在較大差異，而具備境內(nèi)外套利能力的機(jī)構(gòu)還不多，他們對(duì)CDR套利機(jī)制的認(rèn)識(shí)還存在不足，我們可以合理預(yù)見，CDR推出以后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，利用市場(chǎng)之間的差異套利的可能性必然持續(xù)存在，所以以跨境套利為目標(biāo)的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者必將成為CDR套利的主要參與者。其次必須注意到，CDR的發(fā)行人（非CDR標(biāo)的公司）在境外購(gòu)入標(biāo)的公司股票后，在境內(nèi)發(fā)行CDR，他們對(duì)于跨境價(jià)格差有著內(nèi)在且便利的套利基礎(chǔ)，特別是，當(dāng)他們對(duì)持有的CDR采用做市商的交易模式時(shí)，利用套利機(jī)會(huì)更是必然的選擇。還需要注意的是，由于存在跨境發(fā)行，就會(huì)涉及不同的計(jì)價(jià)貨幣，這對(duì)于境內(nèi)外市場(chǎng)的貨幣兌換衍生產(chǎn)品，提出了新的需求，某種程度上會(huì)間接刺激人民幣相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)展，特別是香港作為人民幣離岸國(guó)際中心，CDR的出現(xiàn)為人民幣相關(guān)產(chǎn)品與市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了更好的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，由此而帶來(lái)的衍生和共振效應(yīng)，毫無(wú)疑問(wèn)是正面和可觀的。

CDR是新生事物，對(duì)健康發(fā)展國(guó)家戰(zhàn)略及新興產(chǎn)業(yè)政策的落實(shí)將有極大的促進(jìn)作用，與之配套，則還需要進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場(chǎng)改革和開放，完善發(fā)行和監(jiān)管機(jī)制。例如，證券市場(chǎng)對(duì)境外投資者的進(jìn)一步開放，資本管制背景下CDR標(biāo)的股份的獲取機(jī)制和募集資金的海外使用等需要進(jìn)一步明確。這些問(wèn)題的妥善解決無(wú)疑可以使得CDR在海外市場(chǎng)獲得充分認(rèn)可，推動(dòng)CDR更好地發(fā)展。