編者按:

 “小米的CDR招股說明書已披露。按照上半年富士康、藥明康德(行情603259,診股)發(fā)行節(jié)奏,預(yù)計下半年會有3只CDR上市。但在CDR定價方面,目前仍存在不確定性,或可參考近期富士康等‘獨角獸’企業(yè)的估值?！鄙虾Ｄ持行腿倘耸糠Q。6月11日,小米集團披露了公開發(fā)行存托憑證招股說明書;當(dāng)日有消息稱,百度正在沖刺CDR發(fā)行……6月CDR無疑是A股市場最熱關(guān)鍵詞。

 此外,備受市場關(guān)注的6只戰(zhàn)略配售基金昨日一起進入首發(fā),渠道準(zhǔn)備情況和首日銷售如何?證券時報記者從北京、上海、深圳等渠道全方位了解戰(zhàn)略配售首日發(fā)行情況。

 由于前期較強的宣傳攻勢,戰(zhàn)略配售基金首日發(fā)行情況較為理想。不少投資客斥資300萬頂格申購6只戰(zhàn)略配售基金,不少銀行網(wǎng)點準(zhǔn)備充分、客戶經(jīng)理介紹到位,也有一些網(wǎng)點未有相關(guān)介紹,客戶經(jīng)理對此類產(chǎn)品也不太了解;不過,一些渠道反饋有些投資者尚在猶豫,準(zhǔn)備等待看看銷售情況再做打算。

 從首日銷售來看,有業(yè)內(nèi)消息稱招行渠道上午整體銷售80億元,券商機構(gòu)中廣發(fā)、華泰、中信上午也賣了超過10億,還有消息稱一家基金公司旗下戰(zhàn)略配售基金首日銷售超100億,另有一家基金公司首日銷售破50億元,預(yù)計昨日6只基金整體銷售量約為300億元。

 機構(gòu)積極備戰(zhàn)

 按照CDR試點企業(yè)標(biāo)準(zhǔn),繼小米之后,符合條件的已在境外上市的企業(yè)有5家,分別是騰訊、阿里、百度、京東、網(wǎng)易;境外未上市企業(yè)則有30家左右,包括滴滴、阿里云、美團、今日頭條、菜鳥網(wǎng)絡(luò)、大疆等為公眾所熟悉的“獨角獸”。

 “符合條件的海外中概股大概率會發(fā)行CDR,而尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè),我們假定有50%會發(fā)行CDR。如果發(fā)行CDR占存量股份市值5%,那么兩類企業(yè)合計新增融資為4589億元;如果發(fā)行CDR占存量股份市值10%,那么兩類企業(yè)合計新增融資為9179億元。假定這些融資在未來三年發(fā)行完成,那么平均每年的融資額在1530億元到3060億元之間?！碧祜L(fēng)證券分析師劉晨明表示。

 為迎接CDR登場,券商、基金、銀行等各類金融機構(gòu)均展開積極備戰(zhàn)。6只CDR戰(zhàn)略配售基金開售首日捷報頻傳,在基金公司及渠道前期巨大的營銷攻勢下,投資者對這些基金頗為追捧。

 華南某券商在滬營業(yè)部人士告訴中國證券報記者:“所在營業(yè)部11日上午僅兩三個小時就賣出幾百萬元,前天某基金公司還派員來營業(yè)部路演,現(xiàn)場投資者提出各種問題,包括未獲得‘獨角獸’配額之前基金如何投資等”。

 券商其他業(yè)務(wù)條線也在紛紛發(fā)力。近日上交所向各家券商下發(fā)了關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票及CDR業(yè)務(wù)全天候測試環(huán)境專項測試的通知。主要內(nèi)容包括:創(chuàng)新企業(yè)股票、CDR的發(fā)行登記上市,創(chuàng)新企業(yè)股票、CDR交易結(jié)算,CDR公司行為等。上海某大型券商人士確認,已收到測試通知多日,目前僅在總部層面進行測試,還不是仿真測試,預(yù)計后續(xù)會聯(lián)合各分支機構(gòu),從開戶、交易、清算等各環(huán)節(jié)進行測試。

 而在6月10日,深交所總經(jīng)理王建軍表示,深交所積極推進CDR試點工作,前期做了大量的調(diào)研和準(zhǔn)備,目前配套制度和技術(shù)準(zhǔn)備已完成,6月中旬將發(fā)布交易所配套規(guī)則。

 定價機制成焦點

 小米的CDR招股說明書目前尚未發(fā)布發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價格等要素,而這些是市場各方關(guān)注的關(guān)鍵點。

 天風(fēng)證券首席策略分析師徐彪認為,監(jiān)管部門要求發(fā)行人及其主承銷商本著審慎定價、公平配售、有利于市場穩(wěn)定和企業(yè)長遠發(fā)展的原則科學(xué)設(shè)計發(fā)行方案,確定合理的發(fā)行價格和估值?；诖?CDR的發(fā)行定價既不可能完全按照A股市場現(xiàn)有的發(fā)行定價,也不會完全按美股市值來進行估值和定價,其詢價結(jié)果極有可能介于兩者之間。近一階段“獨角獸”工業(yè)富聯(lián)(行情601138,診股)的發(fā)行定價機制可作參考。

 雖然CDR發(fā)行將采用詢價機制,但由于BATJ等企業(yè)此前已在海外上市,小米等企業(yè)采取“H股+CDR”發(fā)行模式,業(yè)內(nèi)普遍認為,這些企業(yè)CDR發(fā)行定價將受海外市場估值“牽制”。

 招商證券(行情600999,診股)(港股06099)分析師鄭積沙表示,試點創(chuàng)新企業(yè)或充分通過詢價來發(fā)現(xiàn)價格,已有國際定價的標(biāo)的CDR價格會與海外現(xiàn)有價格基本一致或略有折價。

 “因為有海外市場估值作為參照,CDR的估值不會偏離很多。在海外市場增發(fā),5%-10%的折價屬正常?！币晃辉吐氂诿绹Y產(chǎn)管理公司的基金經(jīng)理說,從這個角度而言,考慮到海外上市中概股的估值并不算低,預(yù)期CDR發(fā)行估值會有所折價,但估值過低并不現(xiàn)實。不過,潛在通過CDR回歸或IPO的公司均是各行業(yè)龍頭,代表當(dāng)前國內(nèi)最有價值的一批公司,其成長前景值得期待。

 從上市后二級市場表現(xiàn)來看,此前存托憑證與基礎(chǔ)股票股價聯(lián)動性較強,匯豐控股(港股00005)、中國聯(lián)通(行情600050,診股)(港股00762)、中芯國際(港股00981)、中國人壽(行情601628,診股)(港股02628)ADR股價與香港上市基礎(chǔ)股票股價的相關(guān)性均在0.95以上。市場人士指出,這預(yù)示著今后小米等采用“H股+CDR”發(fā)行模式的公司股價走勢。

 瑞銀證券中國首席策略分析師高挺指出,CDR發(fā)行和創(chuàng)新企業(yè)IPO將引入詢價機制,以實現(xiàn)發(fā)行價和估值的合理。換言之,針對普通A股IPO的窗口指導(dǎo)(即發(fā)行市盈率不得高于23倍)將不適用于CDR和創(chuàng)新企業(yè)的境內(nèi)上市。

 此外,在發(fā)行節(jié)奏方面,華東某券商人士表示,以小米為例,參照藥明康德36天過會,預(yù)計小米CDR拿到批文要到7月中旬,再加上后續(xù)路演、詢價等還需近一個月,所以上市時間可能晚于此前7月中旬的市場預(yù)期。

 監(jiān)管層此前明確表示,發(fā)行審核會嚴格把關(guān),審慎選取試點企業(yè),充分考慮國內(nèi)國際市場情況,把握好試點的數(shù)量和節(jié)奏,平穩(wěn)有序地開展試點工作,不會一哄而上。因此市場人士普遍預(yù)期,第一階段CDR的示范效應(yīng)將大于對規(guī)模和數(shù)量的追求,發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏會從嚴控制。鄭積沙認為,考慮市場供給壓力等問題,預(yù)計年內(nèi)通過CDR登陸A股的公司不超過5家。

 A股分化將加劇

 創(chuàng)新企業(yè)的上市將為A股二級市場提供新的定價“坐標(biāo)體系”,進而影響到存量上市公司的估值和股價。

 富達國際基金經(jīng)理周文群表示,引入CDR將引發(fā)A股存量公司分化。2017年以前存在的一個現(xiàn)象是,某個行業(yè)的龍頭老大在海外上市,但其估值比A股同行業(yè)的其他公司還低,這種不合理現(xiàn)象在互通互聯(lián)渠道打開后正在逐步改變,包括CDR的發(fā)行也將使得A股存量公司的表現(xiàn)出現(xiàn)分化。

 華泰證券(行情601688,診股)研究員曾巖稱,阿里巴巴等公司回歸,有望為A股提供估值錨,短期內(nèi)或?qū)Ω吖乐党砷L股形成一定壓力。但從整體看,BATJ等公司2018年預(yù)測PE與A股計算機、醫(yī)藥生物等成長股居多的板塊估值相差不大,因此創(chuàng)新企業(yè)回歸對成長股形成大幅沖擊的可能性較小。中長期看,“獨角獸”上市及CDR發(fā)行利于A股公司估值重塑,利于優(yōu)質(zhì)成長龍頭市值向海外上市的中資科技龍頭靠攏。

 天風(fēng)證券數(shù)據(jù)顯示,橫向比較估值,BATJ+網(wǎng)易當(dāng)前平均PE為91倍、平均PS為7.3倍,而選取的A股市場12只科技細分龍頭,平均PE為58倍、平均PS為7.9倍?？傮w上,A股的科技龍頭估值較BATJ要低一些。但由于行業(yè)地位有所差異,目前A股的科技龍頭無明顯優(yōu)勢。

 天風(fēng)證券研報指出,在CDR試點初期,發(fā)行規(guī)模較小,并且有充分的制度保障,包括戰(zhàn)略配售等形式,而且試點企業(yè)質(zhì)地較好,所以在初期CDR可能出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面,上市后的估值有可能較高。這將有助于提升當(dāng)前A股市場科技龍頭估值。長期來看,CDR將優(yōu)化A股整體格局,助力優(yōu)質(zhì)公司加速發(fā)展并逐步與國際接軌。CDR啟動后,A股優(yōu)質(zhì)科技股數(shù)量和質(zhì)量將明顯上升,A股科技股整體格局將進一步優(yōu)化?？萍脊傻墓乐刀▋r體系也將更加合理,資本市場對創(chuàng)新型企業(yè)的服務(wù)也會更加有效,優(yōu)質(zhì)公司有望加快發(fā)展。

 不過,短期而言,有部分基金經(jīng)理擔(dān)心,CDR的登場可能會給A股市場增加供給壓力。朱雀投資基金經(jīng)理表示,當(dāng)前市場關(guān)注度集中在CDR發(fā)行及人保等IPO,影響或持續(xù)一段時間,但是這段時間是自下而上挖掘標(biāo)的的好時機。

      因地制宜服務(wù)“四新”

　　證監(jiān)會日前發(fā)布實施《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》等9個配套規(guī)則，在境內(nèi)發(fā)行CDR的通道開啟，試點企業(yè)可向證監(jiān)會申請發(fā)行CDR。然而，在發(fā)行、投資者適當(dāng)性、交易等方面，尚有不少細節(jié)待明確。

　　發(fā)行方面，券商保薦費率還未明確。此前富士康發(fā)行的保薦費是其融資額的1.4%左右，與其他公司相比，屬較低水平?；蛟S是其融資額較大，所以保薦費率有所下調(diào)?？傮w來看，機構(gòu)預(yù)計CDR承銷費不會高。

　　合格投資者門檻方面，是否設(shè)立投資者適當(dāng)性門檻，尚待進一步明確。CDR試點的投資者適當(dāng)性方面，從監(jiān)管政策來看，可能更偏好由專業(yè)機構(gòu)投資者進行投資。普通個人投資者除了直接參與一級市場打新之外，可通過購買戰(zhàn)略配售基金方式參與。后者的推出可能是考慮到CDR試點企業(yè)融資規(guī)模較大，通過戰(zhàn)略配售基金參與一級市場融資，對市場沖擊較小。

　　交易方面，券商可作為CDR發(fā)行的保薦人和存托方，但目前券商是否有做市資格尚未確定?！洞嫱袘{證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》顯示，存托憑證的交易可以按照有關(guān)規(guī)定采取做市商交易方式。新規(guī)規(guī)定CDR交易應(yīng)按照證監(jiān)會及證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則進行，但目前業(yè)務(wù)細則尚未出臺。

　　值得注意的是，證監(jiān)會尚未就CDR能否轉(zhuǎn)換為境外股份做出規(guī)定，這也是前期市場探討CDR模式時受關(guān)注的一點。有機構(gòu)認為，新規(guī)條款明確規(guī)定CDR與基礎(chǔ)證券原則上暫不安排相互轉(zhuǎn)換，預(yù)計CDR相對成熟后，將作為“滬倫通”的主要表現(xiàn)形式，屆時或有轉(zhuǎn)換規(guī)則出臺。

　　由于上述細節(jié)的不確定性，未來在券商業(yè)務(wù)中涉及的客戶協(xié)議、風(fēng)險揭示等方面也需要根據(jù)后續(xù)出臺的相關(guān)細則進行完善。

　　盡管有上述細節(jié)有待完善，但支持新經(jīng)濟企業(yè)上市毋庸置疑是資本市場發(fā)展的大方向。存托憑證是國際市場通行的融資方式，有較成熟的經(jīng)驗可借鑒。CDR作為運用到中國資本市場的新型融資工具，需綜合考慮國內(nèi)資本市場特點，因地制宜，更好地服務(wù)“四新”經(jīng)濟，服務(wù)國家新舊動能轉(zhuǎn)換的創(chuàng)新型高科技企業(yè)，促進中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。