近期的幾起債券違約事件誘發(fā)了市場對于信用品的恐慌情緒，以至于投資者“談債色變”。光大證券研究所首席固定收益分析師張旭認為，近期的一些違約更多是因為廣義信用收縮所致，“信用收縮-違約”形成閉環(huán)，且有自我強化的傾向，要破解這個閉環(huán)，可以考慮從四方面著手，打破違約閉環(huán)。

中國證券報：本次“違約潮”與2016年那一輪有何不同？

張旭：2016年的集中違約，主要是由于經(jīng)濟下行的客觀背景以及個別發(fā)行人的主觀償債意識淡薄所致。近期的違約，更多的是由于“金融強監(jiān)管”以及“政府債務(wù)強監(jiān)管”所引發(fā)的廣義信用收縮。

“金融強監(jiān)管”對依靠激進融資進行過度擴張的主體影響較大；“政府債務(wù)強監(jiān)管”對資金回流受控于政府的主體影響較大。部分發(fā)行人同時具有上述兩個屬性，因此出現(xiàn)風(fēng)險的概率更高。事實上，在今年以來的6家新增違約人中，有2家同時具有這兩個屬性，占比1/3。此外，個別公司債發(fā)行失敗事件也體現(xiàn)出市場對于這類主體的擔(dān)憂。

“雙重嚴(yán)監(jiān)管”的政策導(dǎo)向并沒有錯，問題在于部分發(fā)行主體沒有根據(jù)“嚴(yán)監(jiān)管”的導(dǎo)向適當(dāng)?shù)卣{(diào)整自身經(jīng)營行為。“嚴(yán)監(jiān)管”的信號至少在2017年初時已經(jīng)明確釋放，而社融存量的增速在去年四季度才明顯下降。即使在目前的環(huán)境中，部分主體仍然為了搶占市場份額而通過增加負債的方式逆勢擴張。

中國證券報：如果看待負面信用事件密集出現(xiàn)的潛在影響？

張旭：信用事件會導(dǎo)致投資者的風(fēng)險偏好降低，并要求更多的信用利差作為補償。因此，從數(shù)量上講，近期信用債凈融資額顯著下降；從價格上講，信用利差顯著上行?！傲拷祪r升”在發(fā)行人層面的體現(xiàn)是“融資貴、融資難”，特別是民營企業(yè)。對于這部分企業(yè)而言，信用可獲得性的下降又會增加其違約的概率，至此形成了“信用收縮-違約”的閉環(huán)。

中國證券報：如何才能打破“信用收縮-違約”閉環(huán)？

張旭：我們在閉環(huán)的多數(shù)節(jié)點都尋找到了合適的沖擊變量，可以在較短的時間內(nèi)破壞上述閉環(huán)。

在監(jiān)管者節(jié)點上，可以加強監(jiān)管協(xié)調(diào)。近期接連違約的導(dǎo)火索是“金融嚴(yán)監(jiān)管”和“政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管”的“雙管齊下”，如果能做到監(jiān)管政策之間的協(xié)調(diào)，那么其對于市場的作用力就會更為有序。

在發(fā)行人節(jié)點上，可以進行發(fā)行人教育。中介機構(gòu)可以引導(dǎo)發(fā)行人合理地調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營以及融資計劃，避免過快擴張造成資金鏈的緊張。

在債項節(jié)點上，可以引入顯性的和隱性的增信。

在投資者節(jié)點上，可以適當(dāng)引導(dǎo)其預(yù)期。事實上在歷次的信用風(fēng)波中，政府都會以“答記者問”等形式穩(wěn)定市場的預(yù)期，且均取得了非常好的結(jié)果。

中國證券報：有觀點認為，風(fēng)險事件的發(fā)生將促使央行放松貨幣政策，對此，你的看法是？

張旭：年初至今，銀行體系流動性總體中性偏寬松。近期的違約并非由于狹義流動性缺乏所導(dǎo)致，而且進一步寬松狹義流動性對化解集中違約的作用非常有限。

事實上，信用違約的導(dǎo)火索是廣義流動性的緊縮。狹義流動性寬松能在多大程度上解決違約多發(fā)的問題？主要取決于狹義流動性向廣義流動性轉(zhuǎn)化的效率。目前，商業(yè)銀行的信用派生主要受限于三個要素：資本金、存款、信用投放的意愿。即使央行向銀行體系投入過量流動性，上述三個約束條件也很難被實質(zhì)性緩解，同時有可能為資金空轉(zhuǎn)和過度加杠桿等行為提供溫床。

我們傾向性地認為，結(jié)構(gòu)性的信貸政策對于化解近期的集中違約會產(chǎn)生積極的作用，可以使國民經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)得到更多的信貸支持。