曾剛,國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、中國(guó)社科院金融所銀行研究室主任、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院中小銀行研究基地主任,并擔(dān)任南開(kāi)大學(xué)、對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)兼職教授,耶魯大學(xué)訪問(wèn)學(xué)者,商務(wù)部對(duì)外投資咨詢委員會(huì)專家委員,長(zhǎng)期致力于研究銀行業(yè)發(fā)展與監(jiān)管、貨幣政策等領(lǐng)域,是金融研究領(lǐng)域的“少壯實(shí)力派”。

曾剛長(zhǎng)期關(guān)注銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展。他認(rèn)為,資管新規(guī)所要求的凈值化轉(zhuǎn)型對(duì)銀行理財(cái)影響較大,新規(guī)實(shí)施后老產(chǎn)品將逐步壓縮,因此,盡快推出能被投資者接受的新產(chǎn)品,保證業(yè)務(wù)規(guī)模不出現(xiàn)顯著下滑,是今年銀行資管的重中之重。

曾剛建議,長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,立足于大力發(fā)展固定收益類產(chǎn)品,擴(kuò)大資管規(guī)模,著力于布局養(yǎng)老型等長(zhǎng)期限產(chǎn)品才是決勝的關(guān)鍵。從投資端看,養(yǎng)老型產(chǎn)品由于負(fù)債端穩(wěn)定,且傾向于配置優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長(zhǎng)久期債權(quán),有利于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展,真正做到理財(cái)資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì);從需求端看,隨著人口老齡化矛盾凸顯,我國(guó)有較大的養(yǎng)老產(chǎn)品需求。發(fā)展養(yǎng)老型產(chǎn)品,既符合資產(chǎn)運(yùn)行規(guī)律,同時(shí)也有巨大的市場(chǎng)需求。未來(lái)的銀行理財(cái)產(chǎn)品將從粗放單一的產(chǎn)品類型轉(zhuǎn)向個(gè)性化的精品理財(cái),注重產(chǎn)品設(shè)計(jì)。

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任 曾剛

資管新規(guī)發(fā)布后,銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)納入統(tǒng)一監(jiān)管框架管理,消除監(jiān)管套利,打破剛性兌付,規(guī)范資金池,產(chǎn)品凈值化等基本原則已經(jīng)明確。銀行理財(cái)作為大資管行業(yè)中的主力軍,現(xiàn)行的投資運(yùn)作模式將發(fā)生顛覆性的改變,未來(lái)整個(gè)資管業(yè)態(tài)將重塑。面對(duì)這場(chǎng)挑戰(zhàn)和機(jī)遇,凈值化后的銀行理財(cái)應(yīng)如何轉(zhuǎn)型?

凈值轉(zhuǎn)型不可能完成的任務(wù)?

總體上,資管新規(guī)后老產(chǎn)品將逐步壓縮,盡快推出能被投資者接受的新產(chǎn)品,保證業(yè)務(wù)規(guī)模不出現(xiàn)顯著下滑,是今年銀行資管的重中之重。從2017年的情況看,銀行理財(cái)產(chǎn)品期限以6個(gè)月以內(nèi)為主,占比約80%以上,其中1個(gè)月以內(nèi)占比4%,1～3個(gè)月占比50%,3～6個(gè)月占比28%。目前,各大銀行都已陸續(xù)推出了T+0的類貨基產(chǎn)品,以替代1個(gè)月以內(nèi)的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品,且規(guī)?？焖偕仙?。但對(duì)于占比約77%的1～6個(gè)月期限的產(chǎn)品,目前尚無(wú)熱賣的產(chǎn)品推出。

為滿足這部分主力客戶的需求,各家銀行都在積極研發(fā)1～6個(gè)月期限可替代老產(chǎn)品的凈值化理財(cái)產(chǎn)品,但前景并不樂(lè)觀。公募基金是最接近于資管新規(guī)要求的資管產(chǎn)品,但過(guò)去十幾年的發(fā)展?fàn)顩r不盡如人意。

以接近銀行理財(cái)固定收益特征的公募債券基金為例,截至2018年一季度,公募債券型基金存量1.69萬(wàn)億,其中純債型基金約1.45萬(wàn)億,占比85%,期限分布有開(kāi)放式、3M、6M、9M、12M、18M等期限定開(kāi)式。其中,剔除機(jī)構(gòu)投資者為主的基金,零售端客戶純債基金規(guī)模僅約1500億上下,與2017年末銀行理財(cái)19.79萬(wàn)億的個(gè)人客戶存續(xù)余額相去甚遠(yuǎn)。

從2003年第一只純債型公募基金成立以來(lái),經(jīng)過(guò)15年的發(fā)展,為什么零售端公募債基近年來(lái)始終發(fā)展不佳?表象上來(lái)看,是因?yàn)楣紓找娴汀⒉▌?dòng)大,收益風(fēng)險(xiǎn)比低,同時(shí)受到收益區(qū)間相近的貨幣基金、理財(cái)產(chǎn)品等收益確定,無(wú)波動(dòng)的剛兌產(chǎn)品擠壓。但實(shí)際上,這是由債券資產(chǎn)的特性所決定的,具體而言,債券有兩大特性:

1、投資收益來(lái)源中,90%來(lái)自于票息,10%來(lái)自于資本利得。票息是需要長(zhǎng)時(shí)間持有逐日累計(jì)的,而資本利得是當(dāng)即體現(xiàn)在凈值中的。

2、流動(dòng)性差,變現(xiàn)難度大,交易摩擦成本較高?？傮w而言,債券屬于需要通過(guò)持有來(lái)獲得穩(wěn)定收益的資產(chǎn),而不是交易。若以債券為主要配置資產(chǎn)的凈值化產(chǎn)品,產(chǎn)品負(fù)債端期限較短,必然將在市場(chǎng)收益率短期內(nèi)大幅上行時(shí)由于票息難以覆蓋資本利得,遭遇客戶大量贖回,客戶也將錯(cuò)過(guò)剩余的持有期收益。反之亦然。理財(cái)收益不再是“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”,理財(cái)規(guī)模也將“順市而昌,逆市而衰”,公募債基就是最好的例子。

舉例來(lái)說(shuō),2017年9月30日至11月30日,債券市場(chǎng)單邊上行,1年期AA信用債估值收益率從4.94%上行到5.56%,上行了約62bp。假設(shè)產(chǎn)品全部投資于一只久期1年的AA信用債,凈價(jià)100,票息4.94%,到11月30日,該債券損失資本利得約62bp,而票息僅積累了約82bp,產(chǎn)品收益僅20bp,產(chǎn)品將遭遇大量的贖回,大部分投資者不知道剩余10個(gè)月將獲得約5.56%的持有期收益。市場(chǎng)反向時(shí)同理。

基于以上,我們認(rèn)為,如果將公募基金作為理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的方向,即使能比已經(jīng)發(fā)展十幾年的公募基金行業(yè)做得更好,潛在市場(chǎng)容量也遠(yuǎn)不能承接銀行業(yè)現(xiàn)有的理財(cái)規(guī)模。平穩(wěn)轉(zhuǎn)型似乎是一個(gè)“不可能完成的任務(wù)”。

從“負(fù)債決定資產(chǎn)”到“資產(chǎn)決定負(fù)債”

同樣投資于債券,為什么過(guò)去銀行理財(cái)可以“短負(fù)債,長(zhǎng)資產(chǎn)”,實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)超公募基金的規(guī)模擴(kuò)張?主要在于以下兩點(diǎn):

1、持有至到期并采用攤余成本法估值。債券大部分都以持有到期為主,只要不交易,債券以成本計(jì)價(jià),不考慮債券價(jià)格波動(dòng),因此產(chǎn)品中僅體現(xiàn)票息,不體現(xiàn)資本利得。

2、期限錯(cuò)配,資金池運(yùn)作。由于資產(chǎn)價(jià)格無(wú)波動(dòng),因此只要票息足以覆蓋負(fù)債端成本,就可以通過(guò)連續(xù)滾動(dòng)發(fā)行短期限產(chǎn)品,來(lái)實(shí)現(xiàn)“以短養(yǎng)長(zhǎng)”,資產(chǎn)在產(chǎn)品間按成本價(jià)格交易,并未發(fā)生真實(shí)的交易。

由此可見(jiàn),債券的特性被人為地掩蓋了,在銀行理財(cái)剛性兌付的情況下,債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、久期風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)等實(shí)際上都由銀行來(lái)承擔(dān)。就這點(diǎn)來(lái)看,過(guò)去銀行理財(cái)?shù)倪\(yùn)作模式為“負(fù)債決定資產(chǎn)”,只要負(fù)債端收益低于資產(chǎn)端,就有動(dòng)力不斷地做大規(guī)模,從而賺取超額利差。

資管新規(guī)中,“打破剛性兌付,規(guī)范資金池,產(chǎn)品凈值化管理”都是對(duì)過(guò)去經(jīng)營(yíng)模式的“精準(zhǔn)調(diào)控”,資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)回本溯源,資產(chǎn)本身的特性顯現(xiàn)。以往的運(yùn)作模式不再適用,銀行理財(cái)產(chǎn)品需要從預(yù)期收益型轉(zhuǎn)為凈值型,收入模式從賺利差到賺管理費(fèi),產(chǎn)品的規(guī)模將完全取決于產(chǎn)品的業(yè)績(jī)。未來(lái)銀行理財(cái)需打破固有模式,從“負(fù)債決定資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百Y產(chǎn)決定負(fù)債”,遵循資產(chǎn)本身的特性,發(fā)行與之相匹配的產(chǎn)品,才能實(shí)現(xiàn)規(guī)模的穩(wěn)步增長(zhǎng)。

凈值化轉(zhuǎn)型的可能方向:布局養(yǎng)老型產(chǎn)品

資管新規(guī)后,債券特性決定了短期限的凈值化產(chǎn)品是難以穩(wěn)定地維持大規(guī)模的,推出與現(xiàn)在客戶需求對(duì)接的短期限產(chǎn)品,只是應(yīng)對(duì)在老產(chǎn)品規(guī)模壓縮的背景下保住現(xiàn)有規(guī)模的緩兵之計(jì),長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,立足于大力發(fā)展固定收益類產(chǎn)品,擴(kuò)大資管規(guī)模,著力于布局養(yǎng)老型等長(zhǎng)期限產(chǎn)品才是決勝的關(guān)鍵。

從投資端來(lái)看:其一,發(fā)展養(yǎng)老型理財(cái)產(chǎn)品符合債券等固定收益類資產(chǎn)的特性。投資端可通過(guò)長(zhǎng)期持有獲得穩(wěn)定收益。其二,發(fā)展養(yǎng)老型產(chǎn)品可以發(fā)揮銀行優(yōu)勢(shì),實(shí)現(xiàn)大類資產(chǎn)配置,真正回歸財(cái)富管理本源。其三,大力發(fā)展養(yǎng)老型產(chǎn)品有助于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)足發(fā)展。短期限的產(chǎn)品在資產(chǎn)配置中,為降低久期風(fēng)險(xiǎn),會(huì)傾向于投資短久期的資產(chǎn),這將迫使企業(yè)融資短期化,不利于企業(yè)發(fā)展。而養(yǎng)老型產(chǎn)品由于負(fù)債端穩(wěn)定,為降低再投資風(fēng)險(xiǎn),在投資時(shí)會(huì)傾向于配置優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長(zhǎng)久期債權(quán),有利于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展,真正做到理財(cái)資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

從需求端來(lái)看:其一,與發(fā)達(dá)國(guó)家相比,我國(guó)的養(yǎng)老金有很大的需求空間。據(jù)相關(guān)報(bào)告統(tǒng)計(jì),2017年我國(guó)養(yǎng)老金總額8.5萬(wàn)億,占GDP比重10%,其中個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)約2.6萬(wàn)億。同期美國(guó)養(yǎng)老金約30萬(wàn)億美元,占GDP比重150%,其中個(gè)人養(yǎng)老金約9萬(wàn)億。無(wú)論是絕對(duì)金額還是GDP占比,作為人口大國(guó),我國(guó)的養(yǎng)老金都遠(yuǎn)低于美國(guó)。

其二,根據(jù)美日韓經(jīng)驗(yàn),在居民資產(chǎn)配置中,我國(guó)養(yǎng)老金占比較低,有較大提升空間。據(jù)相關(guān)報(bào)告統(tǒng)計(jì),利率市場(chǎng)化進(jìn)程發(fā)展后期,美國(guó)居民資產(chǎn)配置中保險(xiǎn)養(yǎng)老金資產(chǎn)占比從27%增加到31%,日本從19%增加到25%,韓國(guó)從18%增加到20%,而我國(guó)目前保險(xiǎn)等養(yǎng)老型產(chǎn)品占比僅15%,仍有巨大的提升空間。

其三,隨著人口老齡化矛盾凸顯,我國(guó)有較大的養(yǎng)老產(chǎn)品需求。目前我國(guó)人口的年齡分布呈紡錘形,25～44歲人口的規(guī)模占全國(guó)人口比重33%左右,從生命周期角度看,這一部分人在未來(lái)有較大的養(yǎng)老產(chǎn)品需求。

發(fā)展養(yǎng)老型產(chǎn)品,既符合資產(chǎn)運(yùn)行規(guī)律,同時(shí)也有巨大的市場(chǎng)需求。銀行需要摒棄“以短養(yǎng)長(zhǎng)”的慣有思維,著力開(kāi)發(fā)引導(dǎo)客戶需求。未來(lái)的銀行理財(cái)產(chǎn)品將從粗放單一的產(chǎn)品類型轉(zhuǎn)向個(gè)性化的精品理財(cái),注重產(chǎn)品設(shè)計(jì)。從保險(xiǎn)產(chǎn)品看,目前某保險(xiǎn)公司大賣的明星產(chǎn)品“雋X”系列就是典型的成功案例,在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中帶入情景設(shè)計(jì),通過(guò)“投資+分紅”實(shí)現(xiàn)“孩子的助學(xué)金→自己的養(yǎng)老金→孩子的養(yǎng)老金→留給第三代的禮物”的情景推演吸粉無(wú)數(shù)。此外,據(jù)公開(kāi)報(bào)道,公募基金已上報(bào)20多只養(yǎng)老目標(biāo)基金,開(kāi)始積極布局養(yǎng)老型產(chǎn)品。從這些來(lái)看,銀行理財(cái)應(yīng)加快步伐布局養(yǎng)老型產(chǎn)品,在后新規(guī)時(shí)代的凈值化轉(zhuǎn)型中尋找新的發(fā)展機(jī)遇。