原標題：科創(chuàng)板第一股定價分析來了！發(fā)行市盈率或超40倍，對應股價不到26元

6月19日，華興源創(chuàng)率先披露上市發(fā)行安排及初步詢價公告。當天，公司網下發(fā)行路演推介正式啟動。公司股票代碼為688001，本次發(fā)行網上申購代碼為787001。作為科創(chuàng)板首家詢價的企業(yè)，華興源創(chuàng)的“定價”備受關注。

從市場反饋來看，雖然部分業(yè)務涉及半導體行業(yè)，目前華興源創(chuàng)的定位仍然是制造檢測設備的“高端裝備制造”公司，對應已上市A股標的是同屬該行業(yè)的精測電子。

有機構測算，公司當前估值約為102.98億元，對應股價為25.68元/股，建議詢價區(qū)間為23.35-28.01元/股。結合公司業(yè)績指標計算，發(fā)行市盈率約為42.38倍。

定位高端裝備制造企業(yè)

根據(jù)《華興源創(chuàng)首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市發(fā)行安排及初步詢價公告》，2019年6月19日-21日（T-6日~T-4日）發(fā)行人將進行管理層網下現(xiàn)場路演推介；初步詢價時間為6月21日~6月24日（T-4日~T-3日）的9:30-15:00；6月25日（T-2日）確定發(fā)行價格；6月26日（T-1日）網上路演；6月27日（T日）為發(fā)行申購日，確定是否啟動回撥機制及網上網下最終發(fā)行數(shù)量，網上申購配號；7月3日（T+4日）刊登《發(fā)行結果公告》、《招股說明書》。

華興源創(chuàng)此次擬募資10.09億元，用于平板顯示生產基地建設項目、半導體事業(yè)部建設項目并補充流動資金。

其中，平板顯示生產基地建設項目是公司基于多年來深耕平板顯示檢測設備行業(yè)的技術積累、研發(fā)優(yōu)勢、客戶資源和對消費電子行業(yè)未來需求增長的預期，對目前公司現(xiàn)有產能的進一步擴充；半導體事業(yè)部建設項目是公司基于國內集成電路發(fā)展趨勢和自身多年研發(fā)投入 ，新建半導體生產基地以擴大測試設備在集成電路領域的應用，進一步提升公司的業(yè)務規(guī)模和盈利水平。

值得注意的是，雖然公司業(yè)務發(fā)展中屢次提到半導體相關內容，但是從招股書等披露的內容上來看， 公司定位平板顯示檢測及集成電路測試設備行業(yè)，半導體等只是公司檢測設備應用的領域之一，也是公司描述的未來業(yè)務發(fā)展重點。

從市場反饋來看，雖然部分業(yè)務涉及半導體行業(yè)，目前華興源創(chuàng)的行業(yè)定位仍然是“高端裝備制造”企業(yè)，所對應A股標的是同屬該行業(yè)的精測電子，各家券商機構也都是機械行業(yè)研究員覆蓋該公司。

“很多科創(chuàng)企業(yè)都是處于交叉領域，市場會對于一些企業(yè)的行業(yè)定位產生歧義，從華興源創(chuàng)招股書披露的內容來看，公司屬于高端裝備制造行業(yè)的定位比較清晰?！庇腥萄芯咳耸繉χ袊C券報（ID：xhszzb）記者表示。

多方測算 權衡評估

對于此次華興源創(chuàng)發(fā)行估值定價，華鑫證券研發(fā)部分析師楊靖磊告訴中國證券報（ID：xhszzb）記者，考慮到公司已具備較為穩(wěn)定的業(yè)務，客戶結構較為優(yōu)質，每年能夠產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同時在A股市場能夠找到與公司業(yè)務相似的可比公司，因此可使用PE相對估值法與DCF絕對估值法結合的方法對公司進行估值。

就華興源創(chuàng)發(fā)行價合理范圍，楊靖磊進行了測算。他指出，綜合分析來看，采用PE法預測公司估值為105.6億元，采用DCF法預測公司估值為100.4億元。在對兩種估值方法進行平均后，最終得出公司當前估值約為102.98億元。假設公司本次發(fā)行新股數(shù)量為4010萬股，公司發(fā)行后總股本為40100萬股，根據(jù)公司預測市值，得出公司對應股價為25.68元/股，建議詢價區(qū)間為23.35-28.01元/股。

根據(jù)《華興源創(chuàng)首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市招股意向書》（下稱“招股意向書”），公司2018年度歸屬母公司所有者凈利潤2.43億元，疊加上述公司估值102.98億元，測算出公司發(fā)行市盈率約為42.38倍。

華東某券商機械行業(yè)分析師告訴記者，與同行業(yè)可比A股上市公司精測電子對比看，40倍左右的市盈率屬于合理估值水平。后面還需要進一步了解公司情況，以判斷公司成長性如何，業(yè)績預期情況，確定在現(xiàn)有PE估值基礎上，再給予多少溢價空間。

數(shù)據(jù)顯示，截至6月19日收盤，精測電子市盈率（TTM）為34.12倍。

估值定價仍需博弈

根據(jù)科創(chuàng)板相關規(guī)則，保薦券商的研究所會針對保薦項目出具投資價值研究報告（下稱“投研報告”）。有賣方機構分析人士表示，定價方面，投資機構一般依賴于自己的判斷，投研報告只是一個參考。不過，考慮保薦機構要跟投，券商對科創(chuàng)板項目的定價預計會相對謹慎，甚至可能較投資機構判斷更謹慎，因此，預計投研報告的定價還是有較強的參考性的。這也意味著參與網下打新的投資機構，盈利可能性還是很大的。

目前，有部分投資者認為首批科創(chuàng)板企業(yè)質地較佳，上市初期市場會給予較高的估值，因而詢價階段的估值定價會相對較高。

對此，楊靖磊表示，科創(chuàng)板的相關制度設計與估值體系較A股存在諸多差異。例如投資者門檻較高和相關交易限制，疊加戰(zhàn)略投資者有限售期及券商跟投等制衡機制，均會造成科創(chuàng)板股票上市后在流動性、資金參與力度等方面與主板存在差異。因此在詢價階段，科創(chuàng)板企業(yè)定價不應明顯高于可比主板上市公司，而是回歸公司基本面所反映的內在價值。

對于科創(chuàng)板企業(yè)后續(xù)估值，楊靖磊認為，其本質還是尋找能夠真正反映企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價值的經營指標，例如尋找反映企業(yè)應有的現(xiàn)金流或者潛在盈利能力。對于后續(xù)科創(chuàng)板企業(yè)估值的定價，投資者應始終以企業(yè)創(chuàng)造價值的核心能力為依據(jù)，客觀合理地進行價值判斷，理性評估企業(yè)價值。

展望科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行定價，上述華東某券商分析師也表示，在保薦跟投等機制約束下，科創(chuàng)板新股發(fā)行定價預計不會有特別明顯的溢價，哪怕需求端很好，也不見得發(fā)行價會很高。

對于華興源創(chuàng)及類似公司的估值難點和挑戰(zhàn)，楊靖磊認為，主要在于如何更好地判斷公司未來客戶的維系和開拓能力以及公司業(yè)務是否能夠很好地適應未來行業(yè)技術的快速迭代方面。

在判斷公司自身客戶的維系和開拓方面，華興源創(chuàng)存在客戶集中度高、來自單一客戶收入占比較高的問題，這對于未來公司業(yè)績的持續(xù)和穩(wěn)定增長會造成影響。

在業(yè)務技術方面，楊靖磊指出，華興源創(chuàng)所從事的面板檢測領域技術更新迭代快，市場競爭較為激烈，是否能夠始終保持技術的適用性和先進性是判斷未來公司成長性的關鍵。同時，公司新涉及的集成電路檢測領域盡管市場空間巨大，但公司目前并未形成穩(wěn)定營收，因此對于公司未來在該領域增長空間的判斷也存在一定難度。