科創(chuàng)板規(guī)則正式出臺至今，相關(guān)細(xì)則仍在醞釀中。近日，證券時報記者獲悉，上交所擬出臺保薦機構(gòu)跟投細(xì)則。

目前，科創(chuàng)板試行保薦機構(gòu)相關(guān)子公司跟投，一家大型上市券商正籌備用自有資金設(shè)立另類投資子公司跟投，而不是以股權(quán)投資私募子公司參與。

業(yè)內(nèi)人士分析稱，《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》中規(guī)定，保薦機構(gòu)相關(guān)子公司參與科創(chuàng)板發(fā)行戰(zhàn)略配售，并將征求意見稿中的“可以參與”中的“可以”兩字刪掉，這意味著保薦機構(gòu)必須參與，是必選項而不是可選項。

一位投行相關(guān)負(fù)責(zé)人向記者透露：“跟投比例估計至少2%，投行項目多的券商將占有大量資本金，而關(guān)于直投的限制沒有放開，另類子公司可以同時開展股權(quán)投資和上市證券投資，因此考慮用自有資金設(shè)立另類子公司參與更為合適。”

“必須”跟投一定比例

科創(chuàng)板的一大新舉措，就是保薦機構(gòu)的跟投制度，讓券商的相關(guān)子公司參與配售，以綁定其保薦承銷的科創(chuàng)板項目收益和風(fēng)險。

但具體的跟投比例、鎖定期等細(xì)節(jié)目前尚未明確。記者獲悉，上交所正在擬定相關(guān)的跟投細(xì)則，預(yù)計不久之后出臺。

跟投制度，在科創(chuàng)板文件正式出臺之前就受到熱議，當(dāng)時在征求意見稿中的規(guī)定是，證券公司相關(guān)子公司“可以”參與本次發(fā)行戰(zhàn)略配售，并對獲配股份設(shè)定限售期。

但《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》正式稿中，相關(guān)規(guī)定已將跟投制度的“可以”二字刪除。業(yè)內(nèi)人士表示，這意味著，保薦機構(gòu)參與科創(chuàng)板項目變成了要求，具有強制跟投的性質(zhì)，而不是把選擇權(quán)交給券商。

華南一家大型投行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“科創(chuàng)板試行跟投制度，讓券商拿出真金白銀來參與自己保薦承銷的項目，相當(dāng)于通過資本約束綁定，這是一種比較市場化的手段，比起過去首發(fā)（IPO）項目倡導(dǎo)投行‘先行賠付’更加合情合理?！?/p>

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，跟投制度倒逼投行在篩選科創(chuàng)板項目時更加謹(jǐn)慎，否則自家也要跟著蒙受虧損，券商會優(yōu)先考慮商業(yè)模式比較成熟的項目，而不是看不到盈利能力的初創(chuàng)企業(yè)，發(fā)行定價和估值也會更加合理，不會一味推崇高估值。

據(jù)投行人士透露，保薦機構(gòu)子公司或券商子公司作為跟投主體，雖然是買方但估計只能被動接受價格，不直接參與詢價與定價。

而發(fā)行定價的難題，承銷商需要參考過往估值，以及廣泛征詢買方機構(gòu)的意見，科創(chuàng)板發(fā)行價打破23倍市盈率的限制，承銷環(huán)節(jié)將面臨很大挑戰(zhàn)，監(jiān)管層允許進行“預(yù)路演”，那么估值定價就變得很關(guān)鍵。

擬通過另類子公司參與

記者獨家獲悉，目前已有大型券商擬通過自有資金設(shè)立全資另類子公司，來參與未來科創(chuàng)板項目跟投。

券商為何選擇另類子公司，而不是股權(quán)投資私募子公司參與跟投？一位投行質(zhì)控部負(fù)責(zé)人透露，雖然跟投配套細(xì)則還未出臺，不過監(jiān)管部門傾向于券商用自有資金參與，不支持引入其他機構(gòu)資金跟投。而直投子公司，近年來規(guī)范成為私募子公司之后，股權(quán)投資基金大多已開放對外募資，并非完全由券商自有資金設(shè)立。

過去，擬IPO項目上市之前，券商的股權(quán)投資子公司突擊入股，形成“保薦+直投”的模式。但這種模式因存在利益輸送的可能性而備受詬病，并被監(jiān)管部門叫停并進行規(guī)范，當(dāng)前券商的股權(quán)投資私募子公司，可以投資母公司的IPO項目，但在時點上需嚴(yán)格要求，遵循“先投資輔導(dǎo)”的順序。

而實際上，另類子公司股權(quán)投資的時點安排也不能例外，同樣要求券商擔(dān)任IPO輔導(dǎo)機構(gòu)、財務(wù)顧問、保薦機構(gòu)、主承銷商或新三板主辦券商的，“應(yīng)當(dāng)按照簽訂有關(guān)協(xié)議或者實質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)兩個時點孰早的原則，在該時點后另類子公司不得對該企業(yè)進行投資。”

但值得注意的是，另類投資子公司的投資范圍靈活，可以同時開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)和上市證券投資業(yè)務(wù)，而股權(quán)投資子公司不能直接投資二級市場。

“參與科創(chuàng)板發(fā)行戰(zhàn)略配售，這屬于‘上市證券投資’，另類投資子公司在這個階段跟投不受限制”，上述投行質(zhì)控部負(fù)責(zé)人表示，“在輔導(dǎo)階段跟直投公司受同樣的限制（即“直投須早于保薦”原則），那屬于‘股權(quán)投資’?！币晃煌缎腥耸勘硎?。

據(jù)統(tǒng)計，截至3月5日，中證協(xié)公布的券商另類子公司已有59家，包括中信建投、海通、國君、平安、國金、安信、長江等券商旗下另類子公司，還有其他大型投行正在申請另類子公司的設(shè)立。

對券商凈資本要求更高

早在科創(chuàng)板規(guī)則征求意見階段，保薦機構(gòu)跟投的做法已基本確定，但配套細(xì)則另行規(guī)定。投行人士預(yù)計，跟投認(rèn)購的IPO發(fā)行戰(zhàn)略配售的比例還沒最終確定，但大概率會是2%～5%，跟投主體不參與詢價與定價，只能被動接受價格，且鎖定期兩年。

天風(fēng)證券非銀研究夏昌盛團隊做過一項預(yù)測，假設(shè)券商子公司參與戰(zhàn)略配售比例為10%，投資收益率為10%，每家科創(chuàng)板企業(yè)募資10億元，假設(shè)全年100家科創(chuàng)板上市，那么保薦機構(gòu)參與戰(zhàn)略配售和跟投的投資收益也能夠到10億元之多。

但投行人士反映跟投10%的比例太高，假設(shè)每家券商1年10個科創(chuàng)板項目，每家科創(chuàng)板企業(yè)募資10億，那么投入的自有資金就得高達(dá)10億。這還不考慮收益和風(fēng)險，倘若投資虧損或企業(yè)退市，風(fēng)險也是需要承擔(dān)的，還要鎖定2年～3年，這對券商的凈資本也是一個考驗。

Wind數(shù)據(jù)顯示，目前A股在審IPO項目數(shù)量最多的是中信建投證券，有30家，其次是廣發(fā)證券有18家。之后是招商證券、中信證券分別有16家。總的來說，正常審核狀態(tài)下報審IPO項目在10家以上的券商，還有中金公司、光大證券、民生證券等。

對此，業(yè)內(nèi)人士表示，這些IPO項目都是申請主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板上市的企業(yè)，但不排除一些企業(yè)將改申報科創(chuàng)板。

證券時報記者獲悉，目前券商擬用自有資金設(shè)立全資另類投資子公司，參與科創(chuàng)板跟投，而那些已有另類子公司的券商也在準(zhǔn)備對子公司進行增資。