中國財富網(wǎng)訊（張靜靜）3月8日，A股結(jié)束九連陽，其中滬指報收2969.50點，下跌4.4%，重回3000點下方。

后市走勢如何？交銀國際研究部負責(zé)人洪灝在接受中國財富網(wǎng)采訪時指出，穩(wěn)定是市場的主基調(diào)。對于近期股市的大幅震蕩，洪灝表示，越來越普遍的融資交易是市場波動的重要來源之一。然而目前監(jiān)管機構(gòu)對融資交易的容忍度暫不明確，或?qū)?dǎo)致融資交易量持續(xù)增加。

3月10日，洪灝發(fā)布研究報告《誰在買？誰會再買？》，詳細分析了目前市場上幾類交易主體的行為，包括長期戰(zhàn)略投資者，融資交易者，陸港通和投資中國的指數(shù)基金，并對市場前景給出了預(yù)測。

以下是報告主要內(nèi)容：

“踩踏式買入，股災(zāi)式上漲，懵懂式新韭，恐慌式老手，理性式踏空?！?– 中國股市段子

前幾天，我在辦公室電梯里注意到一大群爺爺奶奶輩的投資者也和我一起往樓上走。他們可能是要去找樓里的經(jīng)紀人處理一下他們的帳戶。電梯滿倉往上攀升時，大家都感覺到那種穩(wěn)穩(wěn)的幸福。

突然，有人輕拍了一下我的肩膀。我轉(zhuǎn)過身來，看到了一雙誠懇而有些渾濁的老眼睛?！澳憔褪悄莻€人，”他微笑著說?！拔仪皫滋炜催^您的電視節(jié)目。您能告訴我，現(xiàn)在應(yīng)該買些什么嗎？”我當(dāng)即受寵若驚，臉像煮熟的龍蝦一樣紅。

但在我有機會以賣方專業(yè)風(fēng)格認真地回答他之前，另一位大爺用胳膊肘輕搡了他一下，并低聲說：“別問他。他是老手，不敢追高的?！彼v的這么有道理，我一時竟無言以對。我趕緊第一時間逃出電梯。 “你應(yīng)該問一個新手。他們才能抓到漲停板?！蔽疑砗蟮碾娞蓍T關(guān)閉前傳出了最后的判決。

...

這次暴漲是誰買起來的？這是一個困擾著投資者的問題。但更重要的是，當(dāng)不同類型的資金買入時，它對市場前景意味著什么？找到答案，或至少找到一些接近真相的事實，將是確定演出是否能繼續(xù)的關(guān)鍵。

融資交易

在我們上一個報告中，我們論證了融資交易對于此輪上攻行情的重要性（《融資牛路在何方》，20190301）。畢竟，除了這類型杠桿式交易之外，我們很難很好地解釋市場當(dāng)前強大的價格勢能。此外，根據(jù)自2015年下半年以來的交易歷史，當(dāng)融資交易在市場總成交的占比接近約12％的上限時，監(jiān)管機構(gòu)可能會進行干預(yù)。最新的數(shù)據(jù)顯示，這一比例保持在接近11％的水平（圖1）。

2019年3月1日星期五，我們發(fā)表了題為《融資牛路在何方》的報告。隨后在2019年3月4日星期一，上證50藍籌指數(shù)階段性見頂。從3月4日星期一的峰值，到上周五最后收盤，上證50藍籌指數(shù)五天內(nèi)下跌了約8％。

據(jù)報道，由于疏忽而導(dǎo)致部分貸款進入股市，臺州的兩家銀行接受了處罰。另據(jù)相關(guān)報道，廣東證監(jiān)局召開了了解關(guān)于場外配資情況的座談會，禁止證券經(jīng)營機構(gòu)與配資機構(gòu)合作開展業(yè)務(wù)，并要求機構(gòu)加強監(jiān)控異常交易活動，做好投資者教育等正面宣傳工作。此外，另一則新聞簡要提到，有關(guān)部門在研究年底前股指期貨交易正常化的可行性。

圖表 1: 成交中融資交易的占比依然很高，接近2015年以來12%的上限。

資料來源：CEIC、交銀國際

隨著融資交易占比接近其短期的上限，這些最新的情況與近幾年的對于監(jiān)管的觀察經(jīng)驗一致。展望未來，我們可以將這個占比作為觀察監(jiān)管對融資交易態(tài)度的代理指標(biāo)，并作為市場阻力即將出現(xiàn)的預(yù)警指標(biāo)。如果這個百分比被允許明顯超過其近幾年來的上限，則表明監(jiān)管機構(gòu)對融資交易的態(tài)度正在發(fā)生變化。如是，這種監(jiān)管容忍度的提高對于提升風(fēng)險偏好 - 或者甚至是重演2015年泡沫 – 都具有指導(dǎo)性意義。

但我們需要認識到，這個百分比的計算是動態(tài)的。如果越來越多的現(xiàn)金交易涌入市場，融資交易在市場總成交量中的占比將下降，而市場的飆升很可能也將會因此而減速。 因此，我們需要調(diào)查還有誰參與了這次行情。

指數(shù)基金流入

市場共識還認為，國外資金一直在買入中國ETF指數(shù)基金，并認為這些資金一定推高了市場。然而數(shù)據(jù)中的證據(jù)尚無定論。我們注意到，專注于中國的基金往往買得太早，同時隨著市場的上漲而漸漸放緩購買速度，甚至減持在中國市場持倉。

例如，這些ETF指數(shù)基金的累計資金流入量在2014年底達到高潮 - 就在當(dāng)時中國市場即將飆升之前。然后買盤開始減速，并隨后在市場崩盤時轉(zhuǎn)為凈流出（圖2，上圖）。這種行為模式很可能是由投資者的定投計劃所引起的。當(dāng)然，市場殺跌時的贖回也難以免予其責(zé)。當(dāng)比較短期的滾動累計資金流入與同期市場收益時，我們可以看到其實這些資金流入的速度與資金回報是負相關(guān)的（圖2，下圖）。

鑒于滾動周期中的回報與同周期累積流入之間的歷史相關(guān)性一直很強并且持續(xù)，且近期市場一直在飆升，我們近期可能會看到這些基金的凈流出 ——與過去幾個月的趨勢相反。因此，即使這些資金過去幾個月一直在買入并支持市場，他們也不太可能在短期內(nèi)繼續(xù)像之前那樣支持市場的漲勢。

圖表 2：市場回報和同期投資中國的ETF指數(shù)基金流入情況負相關(guān)，并開始減弱并流出。

資料來源：彭博、交銀國際

戰(zhàn)略投資者（產(chǎn)業(yè)資本）

市場普遍觀察到戰(zhàn)略投資者在此次反彈中一直在減持股份。這種情況被認為是看跌的跡象，因為這些資金往往是與上市公司有著千絲萬縷關(guān)系的長期戰(zhàn)略合作伙伴。 如果他們離開，散戶投資者或?qū)黄冉颖P。

數(shù)據(jù)證據(jù)再一次不支持這種流行的市場共識。實際上，戰(zhàn)略投資者一直都在減持股份，一如累積減持股份的總值與市場市值變化之間的密切相關(guān)性所示（圖3）。也就是說，在積累了上市公司股權(quán)之后，作為市場里的天然多頭，戰(zhàn)略投資者往往選擇在市場上漲時減持。這樣性質(zhì)的減持里蘊含的關(guān)于市場前景的信息其實很少。但如果這種類型的資金開始購買，那么確實是可能在暗示著市場開始顯示投資價值。

圖表 3：無論市場漲跌，作為市場里天然多頭的產(chǎn)業(yè)資本都減持。

資料來源：彭博、萬得、交銀國際

陸股通

通過陸股通從香港流入的資金能否是當(dāng)前行情的主要推手？從這些資金的每周流入的數(shù)據(jù)顯示，這些資金并不是很好的市場擇時指標(biāo)。無論市場方向如何，它們都傾向于購買（圖4）。 因此，他們的買入對于市場前景的含義并不確定。

然而，有證據(jù)表明融資交易員以非常便宜的利率從香港融資，然后通過陸股通進入A股市場。目前，我們很難衡量這些交易的規(guī)模。但考慮到內(nèi)地與香港巨大的融資息差，以及A股的盈利前景，這類交易的動機是很強的。如是，這種來自香港的融資交易將成為市場波動激增的另一個來源。

圖表 4：陸股通北上資金流入激增，但是對于市場前景并無解釋作用。

資料來源：彭博、萬得、交銀國際

市場展望

約翰·肯尼思·加爾布雷思 John Kenneth Galbraith在他的經(jīng)典著作之一《金融泡沫簡史》中，討論了誘發(fā)并促進金融泡沫形成的因素。除激進的新想法引發(fā)人群的幻想和新的金融杠桿工具之外，他認為還有其它兩個因素。

“金融市場的記憶短得猶如金魚的一般，”他在書中寫道。 “在金融市場里，以前的災(zāi)難很快就會被忘記。記憶如此短暫的后果，是當(dāng)類似的市場泡沫卷土重來時，有時甚至距離上一次危機僅短短幾年，這個新的泡沫通常就會被新的一批盲目自大的年輕一代所擁抱，把市場的暴漲當(dāng)作是金融和經(jīng)濟中的創(chuàng)新。在人類對其它領(lǐng)域的探索里，鮮有像在金融領(lǐng)域里那樣，對于歷史認知的影響是如此微不足道的。即便在某種程度上已成為了記憶的一部分，過去的經(jīng)歷在下一次泡沫中也會被唾棄，成為給那些無法理解當(dāng)下奇跡的愚蠢的人們預(yù)留的避難所?！弊x到這里，之前我們在電梯里的遭遇突然就變得很好理解了。

我們很難不認同這輪行情形成的基礎(chǔ)。畢竟，我們的基于經(jīng)濟周期運行，相對估值和市場技術(shù)因子的長期配置模型都在這次市場上行之前就已經(jīng)空翻多了（圖5）。我們在2019年的展望報告《峰回路轉(zhuǎn)》（20181119）中，以及在后續(xù)報告《峰回路轉(zhuǎn)：狗年的“教誨”》（20190131）中都詳細地討論了這些模型結(jié)論。

圖表 5：我們獨有的股債收益率對比模型在一月初就顯示了A股的長期配置價值。

資料來源：彭博、交銀國際

然而，在短期內(nèi)，我們認為在監(jiān)管機構(gòu)對這些交易的容忍度明確之前，融資交易有可能會更加猖獗。融資交易在市場總成交的占比可以作為觀察監(jiān)管機構(gòu)對于融資交易態(tài)度的指標(biāo)。這些杠桿型交易如果能得到密切的監(jiān)管和監(jiān)督，市場的前景將更具穩(wěn)健。但作為金融史學(xué)忠實的信徒，我們也要不斷地提醒自己，不要對于人類的貪欲掉以輕心。

此外，由于息差和持續(xù)盈利的前景，以香港較低利率融資并通過陸股通進入A股的沖動依然強烈。這些資金很可能會繼續(xù)瞄準(zhǔn)深圳交易的科技股和創(chuàng)業(yè)板，因為這些股票受益于即將推出的科創(chuàng)板帶來的、估值重估的溢出效應(yīng)。

這些杠桿交易的存在短期內(nèi)將加劇市場波動。隨著短期交易者因市場波動而放棄其頭寸，長期投資者將逐漸接盤。投機者和投資者之間的換崗，很可能會在不久的將來嚴重扭曲風(fēng)險與收益的關(guān)系，讓很多長期持倉看上去暫時得不償失。但我們?nèi)匀徽J為，此刻，長期趨勢重于短期波動。