最新公布的社融數(shù)據(jù)好于預(yù)期，表明寬信用效果開始初步顯現(xiàn)。對A股而言，目前市場對政策底已顯現(xiàn)的預(yù)期達(dá)成高度一致，那么經(jīng)濟(jì)底將何時出現(xiàn)？哪些因素又可能推動市場底提前到來？中國證券報記者邀請國金證券宏觀分析師段小樂、申萬宏源證券策略分析師傅靜濤和方正中期期貨金融衍生品高級研究員彭博探討。

信用收縮拐點(diǎn)未現(xiàn)

中國證券報：結(jié)合最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，當(dāng)前寬信用效果如何？阻礙寬信用見效的障礙在哪些方面？

段小樂：寬信用的初步效果有所顯現(xiàn)，但信用收縮的拐點(diǎn)尚未看到。從2018年12月的出口、金融和通脹數(shù)據(jù)來看，前期政策轉(zhuǎn)向?qū)捤蓪π庞檬湛s的對沖作用有所體現(xiàn)，信用收縮的速度和幅度有所收窄，但信用收縮的態(tài)勢尚未完全逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力有所加大。

從商業(yè)銀行的角度來看，阻礙寬信用的主要問題有三個：一是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下，企業(yè)的經(jīng)營難度上升，二是中小企業(yè)和民營企業(yè)存在一定的違約風(fēng)險，三是整體市場風(fēng)險偏好下降。

傅靜濤：截至目前，仍未見到金融數(shù)據(jù)總量和節(jié)奏的明顯改善。這背后的原因主要有兩個：一是實體經(jīng)濟(jì)需求不足，地方政府項目儲備有限，小微企業(yè)和民營企業(yè)缺乏擴(kuò)張意愿；二是金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險控制的考慮，對實體經(jīng)濟(jì)的支持有所弱化。前者是周期性問題，企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表受傷之后，實體需求不足的問題難以在一朝一夕間解決；后者也要遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律。我們高度關(guān)注近期管理層窗口指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)、督促其服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的動向。

彭博：2018年12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體并不理想，這也是2019年1月降準(zhǔn)及寬信用政策出臺的理由，短期寬信用的主要著眼點(diǎn)依然在維持中小企業(yè)的經(jīng)營，但從實際效果看可能有限，目前經(jīng)濟(jì)不明朗的前景及消費(fèi)萎縮極大地限制了中小企業(yè)的貸款需求，而消費(fèi)的萎靡與房地產(chǎn)市場密切相關(guān)，目前的地產(chǎn)政策阻礙了寬信用效果的發(fā)揮，如果政策持續(xù)，將進(jìn)一步抑制消費(fèi)，從而使得中小企業(yè)生存經(jīng)營環(huán)境更加困難。

“經(jīng)濟(jì)底”仍需等待

中國證券報：預(yù)計經(jīng)濟(jì)底將于何時出現(xiàn)？判斷經(jīng)濟(jì)底出現(xiàn)的依據(jù)有哪些？

段小樂：短期的經(jīng)濟(jì)底有可能在2019年3季度出現(xiàn)，但長期來看中國的GDP增速“換擋”的格局還將延續(xù)。金融一般領(lǐng)先實體經(jīng)濟(jì)一個季度左右，我們預(yù)計社融增速有可能在上半年企穩(wěn)回升，在這之后，實體經(jīng)濟(jì)下行的局面才能穩(wěn)住。

“經(jīng)濟(jì)底”的出現(xiàn)建立在政策寬松進(jìn)行對沖的基礎(chǔ)上。自2018年4季度以來，財政、貨幣、監(jiān)管等政策均開始轉(zhuǎn)向?qū)捤??！敖?jīng)濟(jì)底”的出現(xiàn)，仍是以制造業(yè)PMI持續(xù)擴(kuò)張、實際GDP同比不再下降為標(biāo)志。

傅靜濤：當(dāng)前“政策底”的內(nèi)涵主要包括兩個方面：一是“穩(wěn)增長”，二是“促轉(zhuǎn)型”。判斷“穩(wěn)增長”效果主要是觀察金融數(shù)據(jù)。關(guān)于金融數(shù)據(jù)的驗證，我們提示三個關(guān)鍵點(diǎn)：第一，社融總量的改善對應(yīng)著總需求的改善。我們認(rèn)為，專項債與基建和土地一級開發(fā)等地方政府支出事項直接對應(yīng)，是貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑，判斷總需求觀察全口徑社融更為合適。第二，社融結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)是我們觀察“去杠桿”是否有所緩和的關(guān)鍵。社融改善不僅需要新增信貸和新增企業(yè)債融資繼續(xù)上行，還需要信用貸款和委托貸款等非標(biāo)口徑的下行放緩。第三，判斷金融機(jī)構(gòu)支持小微力度的關(guān)鍵指標(biāo)不是企業(yè)中長期信貸，而是企業(yè)中短期信貸，應(yīng)重點(diǎn)觀察“制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”和“促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場”的政策布局。