2018年12月31日,美元指數(shù)收盤在96.0793的點(diǎn)位上,全年上升4.5%,成為2018年全球領(lǐng)域?yàn)閿?shù)不多實(shí)現(xiàn)正收益的資產(chǎn)之一。2019年,筆者認(rèn)為美元指數(shù)已屬強(qiáng)弩之末,年內(nèi)將沖高回落,結(jié)束本輪自2012年開始的強(qiáng)勢美元周期。過去數(shù)年美元指數(shù)的走強(qiáng)對(duì)包括人民幣在內(nèi)的諸多資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生壓制作用,強(qiáng)勢美元周期的結(jié)束未來將對(duì)一系列資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重要影響。

美元指數(shù)沖高回落背后因素

從1970年代開始編制以來,美元指數(shù)共出現(xiàn)過三輪強(qiáng)勢周期。當(dāng)前這第三輪強(qiáng)美元周期最早始于2011年8月,起步階段的點(diǎn)位為78.0,目前為止的高點(diǎn)出現(xiàn)在5年之后2016年12月的103.3,升幅達(dá)32.4%。如果從歷史經(jīng)驗(yàn)來推測,本輪強(qiáng)勢美元周期已接近尾聲。2019年美元指數(shù)將沖高回落,在2020年有可能回到90以下,重新進(jìn)入弱勢狀態(tài)。

美元指數(shù)的強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換,歸根結(jié)底是美國經(jīng)濟(jì)基本面與其他有關(guān)經(jīng)濟(jì)體之間力量對(duì)比變化的結(jié)果,美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)較強(qiáng),則經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)較快,利率水平相對(duì)較高,貨幣政策環(huán)境相對(duì)較緊,反之亦然。筆者推測本輪強(qiáng)勢美元周期可能即將結(jié)束所依據(jù)的理由,不僅僅來自歷史經(jīng)驗(yàn)的推測,還包括以下幾個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面因素:

首先,2019年美國經(jīng)濟(jì)增速將出現(xiàn)下行,結(jié)束與其他經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)增速分化。2018年美國經(jīng)濟(jì)可謂是全球一枝獨(dú)秀,但展望2019年,目前的一致預(yù)期認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)增速將出現(xiàn)回落,分歧僅僅在于回落的幅度?；谝韵聦?duì)三個(gè)負(fù)面因素的考慮,筆者認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)增速下降的幅度可能略超市場預(yù)期:一是減稅刺激政策消退產(chǎn)生的影響。二是美股下跌通過財(cái)富效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響。如果2019年美國的股票市場繼續(xù)出現(xiàn)調(diào)整,則將進(jìn)一步影響美國經(jīng)濟(jì)的增速。三是強(qiáng)美元的負(fù)面影響。2018年廣義實(shí)際美元指數(shù)從1月的94.8開始上升,到11月升至103,上升8.7%,將通過貿(mào)易渠道和通脹渠道對(duì)2019年美國的經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生負(fù)面影響。

其次,人民幣匯率浮動(dòng)產(chǎn)生的反向溢出效應(yīng)。如前所述,廣義美元指數(shù)上升對(duì)美國經(jīng)濟(jì)基本面的負(fù)面影響顯著?！?·11”匯改后,人民幣匯率參考一籃子貨幣兌美元的波動(dòng)進(jìn)一步加大:美元指數(shù)強(qiáng),人民幣兌美元就弱。而人民幣在按照貿(mào)易加權(quán)的廣義美元指數(shù)中的占比,已經(jīng)從上世紀(jì)90年代后期的不到6.8%,上升到2018年的近22%。如果人民幣盯住美元匯率,這22%部分不隨美元變化。例如,2015年3月狹義美元(僅包括歐元、日元、英鎊、加元、瑞郎和瑞典克朗六種主要貨幣)指數(shù)同比上升幅度高達(dá)22.6%,但同期包含人民幣的實(shí)際廣義美元指數(shù)同比升幅為10.7%。反之,2018年11月狹義美元指數(shù)同比上升3%,而同期包含人民幣匯率的實(shí)際廣義美元指數(shù)的升幅則高達(dá)6.2%。

第三,本輪肇始于2012年的強(qiáng)勢美元的成因顯然不止一個(gè),但根據(jù)國際貨幣基金組織的研究,日元的競爭性貶值直接和間接促成了強(qiáng)勢美元,顯然難辭其咎。日元是美元指數(shù)的組成部分,因此日元的貶值直接帶來美元指數(shù)走強(qiáng)。更為關(guān)鍵的是,日本和歐元區(qū)在諸多領(lǐng)域是最重要的競爭對(duì)手,日元的競爭性貶值在之后18個(gè)月后終于推倒了歐元貶值的多米諾骨牌。2014年5月開始,歐元兌美元匯率由高點(diǎn)的1.3927貶值到2014年3月13日低點(diǎn)的1.0499,貶值幅度達(dá)24.6%。由于歐元兌美元匯率在美元指數(shù)中占比高達(dá)57.6%,此舉顯著推高美元指數(shù)。日元競爭性貶值和美元強(qiáng)勢帶來的負(fù)面影響大家有目共睹,因此,2016年9月G20峰會(huì)時(shí),各成員國已就避免競爭性貶值達(dá)成共識(shí)。即便是拋開此共識(shí)不論,目前每次歐元或人民幣兌美元匯率出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng),就會(huì)被特朗普總統(tǒng)發(fā)推特指責(zé)為“自由落體”。由此可見,現(xiàn)任美國總統(tǒng)任期之內(nèi),日元或歐元通過競爭性貶值推高美元指數(shù)的情形很難再次發(fā)生。

從以上基本面因素分析,2019年美元指數(shù)沖高回落的概率非常高。可能只有風(fēng)險(xiǎn)因素,或者說避險(xiǎn)需求才會(huì)為強(qiáng)勢美元帶來階段性的支撐。

強(qiáng)勢美元終結(jié)帶來的影響

新興市場貨幣有望擺脫承壓的局面。過去7年,強(qiáng)勢美元帶來的最直接影響是壓制其他國家貨幣匯率,特別是新興市場貨幣。2011年10月,新興市場貨幣指數(shù)為107,2014年6月下降到88,2018年12月下降到61。7年時(shí)間內(nèi),該指數(shù)下降43%,大于美元指數(shù)的升幅。其中,表現(xiàn)最為突出的“佼佼者”當(dāng)屬阿根廷比索,2011年末,阿根廷人用4.3比索即可兌換到1美元,而2018年末,則需要38比索才能夠兌換到1美元。其他的“候選人”還包括巴西雷亞爾、南非蘭特、土耳其里拉和俄羅斯盧布。進(jìn)入2019年,如果美元指數(shù)如期回落,那么新興市場貨幣匯率有望逐步擺脫承壓的局面。

人民幣匯率有望企穩(wěn)回升。人民幣匯率的貶值壓力始于2014年,略晚于本輪強(qiáng)勢美元的啟動(dòng)。筆者在多個(gè)研究報(bào)告中強(qiáng)調(diào),當(dāng)前人民幣匯率的貶值預(yù)期和貶值壓力與美元的走強(qiáng)有密切關(guān)系,畢竟這輪美元走強(qiáng)是堪比上世紀(jì)80年代和90年代兩輪強(qiáng)勢美元的大周期。預(yù)計(jì)2019年美元指數(shù)沖高回落,人民幣匯率則可能前低后高,逐步企穩(wěn)回升。人民幣匯率的波動(dòng)率將進(jìn)一步上升,以6.72為中樞,在±6%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

流向新興經(jīng)濟(jì)體的國際資本有望逐步恢復(fù)。國際清算銀行的研究報(bào)告認(rèn)為,強(qiáng)美元(美元廣義有效匯率的上升)和美元計(jì)價(jià)的跨境銀行貸款存在負(fù)相關(guān)關(guān)系(美元強(qiáng),資本外流),與新興經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體投資動(dòng)能負(fù)相關(guān)(美元強(qiáng),投資動(dòng)能減弱)。筆者的研究發(fā)現(xiàn),美元有效匯率的強(qiáng)弱會(huì)對(duì)國際投資者購買中國債券資產(chǎn)的積極性產(chǎn)生明顯的影響,這個(gè)影響有6個(gè)月左右的時(shí)滯。美元有效匯率從2015年第三季度開始的高位回落,對(duì)于國際資本從2016年第二季度回到中國債券市場,逐步加大購債規(guī)模是重要的推動(dòng)因素。反之,2018年年初以來美元有效匯率開始反彈,滯后6個(gè)月,境外機(jī)構(gòu)購債規(guī)模在9月回落到51億元,11月更是出現(xiàn)333億元的凈減持,與6月高位時(shí)的凈增持1104億元形成鮮明對(duì)比。展望2019年,隨美元指數(shù)沖高回落,流入包括中國在內(nèi)新興經(jīng)濟(jì)體的國際資本有望在第四季度筑底回升。

簡單觀察相關(guān)性,強(qiáng)美元對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的負(fù)面影響關(guān)系比較穩(wěn)定的包括黃金價(jià)格和MSCI新興市場股票價(jià)格指數(shù)。2019年將有機(jī)會(huì)檢驗(yàn),如果美元轉(zhuǎn)趨弱勢,反向的相關(guān)關(guān)系是否也能夠成立。(招商證券首席宏觀分析師 謝亞軒)