近日，針對(duì)某公司參與原油衍生品交易的傳聞，有市場(chǎng)人士分析稱，虧損可能與國(guó)際投行高盛的“zero collar”產(chǎn)品有關(guān)。對(duì)此，高盛北京新聞發(fā)言人表示，高盛并沒(méi)有執(zhí)行或提議部分社交媒體中提及與某公司相關(guān)的交易類型及交易金額。部分社交媒體上的不實(shí)指控是錯(cuò)誤的。

在權(quán)威消息公布之前，任何捕風(fēng)捉影都是不負(fù)責(zé)任的。但在金融圈，這個(gè)名為“zero collar”的策略卻著實(shí)火了一把。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這個(gè)產(chǎn)品并非某家投行的獨(dú)創(chuàng)，而是寫(xiě)在“期權(quán)教科書(shū)”上的尋常策略。那么，為何這種策略暗藏如此大的風(fēng)險(xiǎn)，卻仍能在市場(chǎng)上大行其道？中國(guó)證券報(bào)記者邀請(qǐng)華金證券創(chuàng)新資產(chǎn)管理總部業(yè)務(wù)副總裁郁維、銀河期貨遼寧分公司機(jī)構(gòu)部高級(jí)研究員易為春和一德期貨分析師曹柏楊對(duì)此進(jìn)行解讀。

天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐

中國(guó)證券報(bào)：“zero collar”產(chǎn)品是什么？有哪些特點(diǎn)？

易為春：zero collar的英文全稱叫做zero-cost-collar，中文譯為“零成本期權(quán)”或者“零成本領(lǐng)口期權(quán)策略”。簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是買入看漲期權(quán)（買入者對(duì)后市行情看漲）的同時(shí)賣出看跌期權(quán)（買入者對(duì)后市行情仍然看漲）。

買入看漲期權(quán)需要支付權(quán)利金，賣出期權(quán)會(huì)獲得權(quán)利金，二者相抵，使得資金成本為零。同時(shí)，由于表面上看起來(lái)沒(méi)有資金支出，所以投行在推介策略時(shí)，也更容易通過(guò)投委會(huì)的表決。這種策略的好處在于，如果未來(lái)對(duì)應(yīng)的標(biāo)的期貨價(jià)格如期上漲，那么可以在沒(méi)有花一分錢的前提下，獲得可觀的收益。

但是天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，該種策略的特點(diǎn)是如果未來(lái)價(jià)格一路下跌，那么買入的看漲期權(quán)沒(méi)有任何價(jià)值，但賣出的看跌期權(quán)卻會(huì)成為高懸企業(yè)頭上的達(dá)摩克利斯之劍！這是單純地從期權(quán)結(jié)構(gòu)角度來(lái)分析價(jià)格上漲或者下跌會(huì)產(chǎn)生的損益情況，但企業(yè)在構(gòu)造領(lǐng)口期權(quán)時(shí)，往往是有現(xiàn)貨頭寸加以保護(hù)的。換句話說(shuō)，企業(yè)雖然為得到零成本策略組合而賣出看跌期權(quán)，且所賣出的看跌期權(quán)的確存在著巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，但企業(yè)賣出的看跌期權(quán)不是“裸賣”，如果未來(lái)標(biāo)的價(jià)格大幅下跌，那么進(jìn)口成本價(jià)格也會(huì)相應(yīng)的減少，而現(xiàn)貨部分收益會(huì)對(duì)沖掉看跌期權(quán)的部分虧損。

郁維：zero collar是場(chǎng)外市場(chǎng)非常流行的一種策略，因?yàn)椴挥弥Ц镀跈?quán)費(fèi)。當(dāng)投資認(rèn)定標(biāo)的價(jià)格不會(huì)跌破或漲破某個(gè)值時(shí)，這一策略具有相當(dāng)?shù)奈?，而且?guī)模擴(kuò)大得很快。這種操作方式本質(zhì)是單邊的看漲、看跌，雖然不用付期權(quán)費(fèi)，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上會(huì)承擔(dān)賣出期權(quán)部分的無(wú)限損失的可能性，特別是當(dāng)標(biāo)的價(jià)格大幅度向不利方向移動(dòng)時(shí)。一旦標(biāo)的波動(dòng)超過(guò)賣出期權(quán)的行權(quán)價(jià)，賣出期權(quán)部分會(huì)帶來(lái)相當(dāng)大的損失。

曹柏楊：所謂的zero collar期權(quán)產(chǎn)品，本質(zhì)上就是垂直價(jià)差期權(quán)組合。在看漲的預(yù)期下，可以通過(guò)買入高行權(quán)價(jià)的看漲期權(quán)同時(shí)賣出低行權(quán)價(jià)的看跌期權(quán)進(jìn)行構(gòu)造；在看跌預(yù)期下，可以通過(guò)買入低行權(quán)價(jià)的看跌期權(quán)同時(shí)賣出高行權(quán)價(jià)的看漲期權(quán)進(jìn)行構(gòu)造。從策略成本角度來(lái)看，zero collar的優(yōu)勢(shì)便是降低了策略成本。

緣何大行其道

中國(guó)證券報(bào)：該產(chǎn)品主要應(yīng)用場(chǎng)景是什么？為什么能大行其道?

郁維：零成本期權(quán)的面世，就是為了抵銷期權(quán)買方支付期權(quán)費(fèi)的負(fù)面因素。該種期權(quán)結(jié)構(gòu)可用于各種投資品種，包括股票、大宗商品、外匯等。比如，當(dāng)投資者比較看好A資產(chǎn)，認(rèn)為其價(jià)格未來(lái)會(huì)上漲，并確定至少不會(huì)低于某一價(jià)格，這種情況就非常適用zero collar。

曹柏楊：領(lǐng)口期權(quán)組合，憑借其低成本甚至零成本的優(yōu)勢(shì)，目前在市場(chǎng)中受到廣泛的歡迎。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)的場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)也有一部分產(chǎn)業(yè)客戶青睞領(lǐng)口組合策略。但該組合本質(zhì)上屬于方向性策略，因此，當(dāng)趨勢(shì)判斷錯(cuò)誤的情況下，應(yīng)及時(shí)進(jìn)行止損或利用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

易為春：其實(shí)，大宗商品的貿(mào)易商為規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，大到中字頭的國(guó)有企業(yè)，小到各種中小微貿(mào)易商，都需要運(yùn)用金融衍生工具來(lái)進(jìn)行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。只是原油、鐵礦石這類大宗商品，進(jìn)口依存度高，并且國(guó)內(nèi)幾年前還沒(méi)有相應(yīng)的對(duì)沖標(biāo)的，國(guó)際貿(mào)易企業(yè)不得不通過(guò)國(guó)外期貨、期權(quán)以及互換來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。不過(guò)，國(guó)內(nèi)原油期貨已于2018年3月26日在上海國(guó)際能源交易中心掛牌上市。隨著國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，未來(lái)我國(guó)原油期貨能夠?yàn)閷?shí)體企業(yè)提供更好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，為金融機(jī)構(gòu)提供更豐富的資產(chǎn)配置工具，同時(shí)也能推進(jìn)成品油價(jià)格機(jī)制改革、優(yōu)化行業(yè)的資源配置。

期權(quán)并非洪水猛獸

中國(guó)證券報(bào)：衍生品具有套期保值功能，如何正確認(rèn)識(shí)企業(yè)在套保過(guò)程中造成的損失？

易為春：任何只討論期貨、期權(quán)盈虧而不討論現(xiàn)貨貿(mào)易情況的套期保值行為都是有失公允的。套期保值交易是為了鎖定企業(yè)經(jīng)營(yíng)的成本和利潤(rùn)。有可能出現(xiàn)期貨盈利、現(xiàn)貨虧損情況，也有可能出現(xiàn)期貨虧損、現(xiàn)貨盈利情況。具體來(lái)說(shuō)，賣出的看跌期權(quán)出現(xiàn)巨額虧損，但由于期貨與現(xiàn)貨價(jià)格具有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，一些原油貿(mào)易商在進(jìn)口原油時(shí)，實(shí)際上的購(gòu)買價(jià)格也更便宜。套期保值不能單看期貨頭寸的盈虧，要綜合評(píng)價(jià)期貨和現(xiàn)貨兩方面的總盈虧。

郁維：衍生品既有套期保值功能也有投機(jī)功能，無(wú)論是國(guó)企還是民企都可以使用這兩種功能，無(wú)論是套保還是投機(jī)都是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的一部分，套保為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減少收益的可能性，而不去套保本身就是投機(jī)。市場(chǎng)很多時(shí)候是看結(jié)果說(shuō)話，企業(yè)經(jīng)營(yíng)有虧有賺是非常正常的現(xiàn)象，當(dāng)然這是在信息公開(kāi)充分披露的情況下。

曹柏楊：在利用衍生品進(jìn)行套期保值的過(guò)程中，企業(yè)之所以會(huì)出現(xiàn)虧損，往往是出現(xiàn)了以下問(wèn)題。第一，目標(biāo)錯(cuò)位，企業(yè)進(jìn)行套期保值的目標(biāo)是最小化資產(chǎn)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但其簽訂的合約目標(biāo)卻是最大化利潤(rùn)，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有任何約束。第二，量?jī)r(jià)錯(cuò)配，虛盤(pán)頭寸規(guī)模并不對(duì)應(yīng)實(shí)貨規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)。此外，套期保值期限的長(zhǎng)短以及套保工具的選擇，都會(huì)對(duì)套期保值最終效果產(chǎn)生影響。

中國(guó)證券報(bào)：應(yīng)該如何看待期權(quán)產(chǎn)品及其功能？

易為春：由于客觀制度存在，國(guó)企在參與金融衍生品市場(chǎng)從事套期保值業(yè)務(wù)時(shí)，受到很多限制。期權(quán)的非線性損益特性，注定要比期貨更能為套期保值需求企業(yè)提供更加便宜和更加優(yōu)化的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。期貨、期權(quán)以及其他金融衍生工具不是洪水猛獸。

企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，必然有大量的現(xiàn)貨頭寸存在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)敞口，而風(fēng)險(xiǎn)敞口無(wú)外乎以現(xiàn)貨、期貨或者期權(quán)的形式存在。過(guò)去，現(xiàn)貨買賣出現(xiàn)虧損，大家的容忍度很高，認(rèn)為很正常，但在交易衍生品時(shí)如果出現(xiàn)虧損，就會(huì)特別容易引起質(zhì)疑。希望市場(chǎng)參與者能樹(shù)立正確的理念，客觀、科學(xué)看待國(guó)企在衍生品市場(chǎng)上出現(xiàn)的虧損問(wèn)題。目前國(guó)內(nèi)期權(quán)尚未普及，還需要進(jìn)一步發(fā)展。

郁維：企業(yè)使用衍生品套期保值是非常必要的，但如何使用是需要相當(dāng)專業(yè)知識(shí)和嚴(yán)密嚴(yán)格的衍生品管理制度。企業(yè)應(yīng)該控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口，堅(jiān)決從根源上杜絕個(gè)人的判斷或個(gè)人行為為企業(yè)帶來(lái)巨大損失的可能性。從外部管控來(lái)說(shuō)，公司的財(cái)報(bào)上也應(yīng)充分披露風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者在投資前充分了解風(fēng)險(xiǎn)。

曹柏楊：面對(duì)極端的市場(chǎng)尾部風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)實(shí)際上是最好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，以近期的原油市場(chǎng)為例，假如在看漲的同時(shí)買入深度虛值的看跌期權(quán)做保護(hù)，那么最終產(chǎn)生的虧損是極為有限的。

對(duì)于國(guó)企而言，首先要正確認(rèn)識(shí)衍生品的使用目的，同時(shí)，將衍生品運(yùn)用到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中時(shí)，要明確自己的交易計(jì)劃，提早制定風(fēng)控方案。從企業(yè)制度角度來(lái)看，制度建設(shè)是國(guó)有企業(yè)規(guī)范開(kāi)展金融衍生品投資的保障。衍生品從其設(shè)計(jì)的初衷和原理來(lái)說(shuō)，是用來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)價(jià)格的工具，這也正是眾多國(guó)企參與交易的原因。因此，在制度建設(shè)上，要明確交易部門與風(fēng)控部門之間的權(quán)力關(guān)系，構(gòu)建協(xié)調(diào)監(jiān)管的體制，同時(shí)，也要建立有效的信息披露制度，從而形成對(duì)企業(yè)謹(jǐn)慎投資的壓力。