回顧2018年，A股價值股折戟沙場，成長股遭遇重創(chuàng)，中美貿(mào)易摩擦給股市頻頻帶來脈沖式的擾動和影響。從目前看，國內(nèi)基本面仍在下行階段，經(jīng)濟下行壓力較大、商譽減值、民營企業(yè)債違約風險仍存，而服務(wù)業(yè)消費和基建投資的亮點仍在繼續(xù)發(fā)酵。

展望2019年，A股市場存在哪些投資機會和利空因素，成長股與價值股未來走勢將如何演繹，內(nèi)地投資與港股投資如何切換，證券時報記者采訪了華安基金投資研究部高級總監(jiān)、華安策略優(yōu)選基金經(jīng)理楊明，交銀優(yōu)勢行業(yè)基金經(jīng)理何帥，嘉實新消費基金經(jīng)理譚麗，國富中小盤基金經(jīng)理趙曉東4位知名基金經(jīng)理，揭開2019年的投資布局路線圖。

高質(zhì)量、高安全邊際公司

或繼續(xù)受青睞

證券時報：您如何總結(jié)2018年以來A股市場的風格和特點？這種風格和特點在2019年可能會如何演變？

楊明：2018年以來A股在面臨較多黑天鵝沖擊的背景下，除了階段性對事件沖擊做出主題性反應(yīng)外，大趨勢仍然是選擇向高確定性、高質(zhì)量公司傾斜。從市場表現(xiàn)看，細分行業(yè)之間，好行業(yè)和差行業(yè)分化顯著；在行業(yè)內(nèi)部，好公司和差公司分化同樣顯著。

展望明年，這種風格可能會繼續(xù)，因為高質(zhì)量公司業(yè)績的確定性，使其在黑天鵝沖擊減少的情況下，估值修復(fù)的阻力相對較??；業(yè)績層面，在當前市場一致預(yù)期很悲觀的情況下，高質(zhì)量公司的表現(xiàn)相對而言也更大概率好于預(yù)期。

譚麗：2018年是異常困難的一年，資本市場背靠的宏觀經(jīng)濟內(nèi)外部環(huán)境都很復(fù)雜，變化也很快，遠非年初能預(yù)料。即使站在年底這個時點，我們看未來一年仍然非常模糊，雖然我們傾向于認為市場已經(jīng)對明年經(jīng)濟給予了足夠悲觀的預(yù)期，但確信度仍比較有限。

我們認為2018年的特點是外資的話語權(quán)明顯提高，整個市場的風險偏好明顯下降，選股票更多從基本面出發(fā)，賺交易的錢變的異常艱難，有股息支撐的個股體現(xiàn)出較強的防御屬性。我們相信隨著與國際的接軌，A股市場的風格會逐漸弱化，風格貝塔在國際資本市場上也不明顯，但我們不否認新興產(chǎn)業(yè)有可能在此輪經(jīng)濟調(diào)整中率先走出低谷，或者基于中期的產(chǎn)業(yè)發(fā)展走出獨立的行情，這有可能表現(xiàn)為風格偏向于成長。

何帥：從2015年大牛市結(jié)束以后直到現(xiàn)在整整三年多時間，整個市場呈現(xiàn)出阿爾法的市場特征，選擇好的公司、好的股票才可能跑贏市場。策略、行業(yè)、中小盤的選擇對基金業(yè)績的影響會越來越弱，市場最終會成為個股的市場。

趙曉東：2018年A股市場走勢由經(jīng)濟基本面與市場情緒波動共同影響，短時間劇烈波動主要由情緒面引致，大趨勢由經(jīng)濟基本面決定。大小市值股票走勢沒有出現(xiàn)明顯分化，市場風格不是很明顯。

行業(yè)層面，金融、創(chuàng)新類醫(yī)藥等表現(xiàn)相對較好，周期、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等對宏觀基本面敏感、估值較高的行業(yè)回撤較大，一些高杠桿行業(yè)的表現(xiàn)也較為疲軟。個股層面，基本面穩(wěn)健、低估值的上市公司回撤相對較小，以基本面分析為基礎(chǔ)的價值投資風格在弱市環(huán)境中表現(xiàn)相對較好。

預(yù)計2019年這一風格仍然會延續(xù)，基本面穩(wěn)健、估值較低的行業(yè)和個股有望有較好表現(xiàn)，而部分高估值行業(yè)受經(jīng)濟波動的影響則會較大。

證券時報：您如何總結(jié)在今年的投資心得，您覺得在投資上有何得和失？

楊明：今年市場經(jīng)歷了較大的波動，個股波幅較大。在這種復(fù)雜困難的局面下，我發(fā)現(xiàn)最重要的支撐因素還是公司的價值，包括行業(yè)供求格局好壞、公司治理的優(yōu)劣、業(yè)績邏輯的強弱，以及股價所給予的安全邊際厚薄等。

為了真正聚焦好公司、理解好公司的精髓，需要在大勢層面和公司層面學(xué)會去Think Long、Think Big、Think Deep，將眼光放長久，持續(xù)思考更為本質(zhì)的因素，提高投資決策的門檻，不斷進化自己的投資分析與決策工具體系。今年最大的“得”在于這些方面的努力有所收獲，“失”也在于這方面做得不夠自覺、前瞻、全面。

譚麗：從組合管理的角度，“得”的方面在于重倉個股總體來講表現(xiàn)還算穩(wěn)健，防御做的不錯，也有個別收益表現(xiàn)較好的個股，而且總體沒有隨著市場波動頻繁操作，減少犯錯的概率。

“失”的地方，一方面年初市場情緒高漲時，沒有加以利用，兌現(xiàn)部分收益，對今年的困難預(yù)期不足；另一方面，在下跌過程中，倉位始終很高，沒有太多空間去利用市場的恐慌來加倉，最后關(guān)于醫(yī)藥板塊的選股，還是低估了政策風險的影響，組合因此在年底承受了損失。

趙曉東：在不確定性較大的弱市環(huán)境中，“穩(wěn)健的基本面+較高的安全邊際”是要點。

中美貿(mào)易摩擦

仍是最大不確定因素

證券時報：從年初到現(xiàn)在，白馬股、周期股、醫(yī)藥股、金融地產(chǎn)股、券商股輪番被市場追捧，與之同時，債券爆雷風險、中美貿(mào)易摩擦、企業(yè)盈利下滑、質(zhì)押風險、商譽減值等市場風險也聲聲入耳。您認為影響未來市場利好因素和利空因素各是什么？其中，最重要的因素有哪些？

楊明：我認為市場的核心邏輯是轉(zhuǎn)型而不是周期。周期作為核心邏輯在2015年已經(jīng)結(jié)束，2016年以來基本面和股市的起伏，包括貿(mào)易摩擦，體現(xiàn)了中國經(jīng)濟以及全球經(jīng)濟面臨的轉(zhuǎn)型壓力、轉(zhuǎn)型摩擦。

中國對內(nèi)面臨著去杠桿推動資本配置機制轉(zhuǎn)型、去房地產(chǎn)推動產(chǎn)業(yè)牽引轉(zhuǎn)型，以及在醫(yī)藥、新能源等領(lǐng)域的政策框架轉(zhuǎn)型；對外面臨著與發(fā)達國家重新調(diào)試競合關(guān)系的轉(zhuǎn)型。除了這些基本面因素外，資本市場本身也面臨著監(jiān)管理念、監(jiān)管政策的改變。

展望未來，最大的利好因素是，盡管面臨重重阻力與摩擦，但中國的改革開放、轉(zhuǎn)型升級在堅定推進，中美貿(mào)易摩擦更加速了這一進程。短期需求決定供給，凱恩斯主義成立，而中長期供給決定需求，薩伊定律成立。建立中長期有效供給，需要不斷進行制度變革、技術(shù)創(chuàng)新以及優(yōu)化分配。當前中國在司法、財稅、社保、金融監(jiān)管、環(huán)保、鼓勵創(chuàng)新開放等方面加速推進，會帶來轉(zhuǎn)型摩擦、付出轉(zhuǎn)型成本，而一旦新陳代謝臨界點越過，就會迎來以更加高效、可持續(xù)、有競爭力的驅(qū)動力推動的發(fā)展階段，資本市場也將由此迎來光明的前景。

最大的不利因素是，政策執(zhí)行層面還有不少問題。一些具體政策形成中與智庫、企業(yè)、金融機構(gòu)等市場主體協(xié)商過程不足，執(zhí)行上一刀切、過急、疊加等，市場主體形成了未來高度不確定的預(yù)期心理，從而放大了轉(zhuǎn)型沖擊、付出了不必要的成本。此外，房地產(chǎn)領(lǐng)域穩(wěn)定發(fā)展的長效機制，特別是土地制度改革，沒有見到明確的規(guī)劃，使得這一領(lǐng)域未來的走向仍然存在較大變數(shù)。

譚麗：今年各行業(yè)都出現(xiàn)很多超乎預(yù)期的負面擾動，我們始終在動蕩的環(huán)境中運作，如履薄冰。展望未來的利好因素，明年有可能內(nèi)外部環(huán)境的穩(wěn)定性會強一些，相信也會有政策出臺來對沖，貿(mào)易摩擦的影響也將更加清晰和明確，以上都是對資本市場較為有利的，風險偏好有可能提升，利空因素可能還是國際金融周期向下背景下，部分國家和地區(qū)的流動性風險，以及內(nèi)部有可能的政策失誤。

趙曉東：利好因素：一是中美貿(mào)易摩擦階段性緩和；二是臺灣選舉明顯偏鴿派，預(yù)計2019年外部事件對投資的影響會較今年弱一些，存在向上機會；三是流動性寬松，為企業(yè)融資創(chuàng)造良好環(huán)境，投資價值股的性價比提高，有望為藍籌股帶來機會；四是不斷擴大的對外開放政策有利于企業(yè)學(xué)習(xí)國際先進經(jīng)驗技術(shù)，加速升級轉(zhuǎn)型，為中國經(jīng)濟中長期增長注入新的活力。

不利因素：經(jīng)濟基本面仍處于筑底階段，短時間內(nèi)缺乏明顯的增長點，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整仍需一定時間。具體表現(xiàn)為：一是國內(nèi)勞動力成本不斷上升，二是出口競爭力在下降，三是投資對GDP的拉動作用有所降低，四是新的消費熱點暫未出現(xiàn)，消費升級的彈性不夠大。

證券時報：您認為未來的黑天鵝可能會發(fā)生在哪些方面？如何在投資中避免？

趙曉東:中美貿(mào)易摩擦將是2019年最可能的黑天鵝。為避免貿(mào)易摩擦風險，在投資中我們將回避依靠低成本、技術(shù)含量低的出口型企業(yè)以及依賴稅收優(yōu)勢或優(yōu)惠政策、競爭力弱的公司。此外，部分自主技術(shù)匱乏、過分依賴進口芯片的科技類公司，容易受到貿(mào)易談判信息的擾動，我們持謹慎態(tài)度。

楊明：主要的黑天鵝可能還是在中美關(guān)系方面。投資中應(yīng)對的方式，是盡量投資于內(nèi)需主導(dǎo)的行業(yè)或是具有全球競爭力的企業(yè)，同時在估值層面把安全邊際考慮更足一些。

譚麗：既然是黑天鵝就是高度難以預(yù)期的事件，我們認為今年已經(jīng)表現(xiàn)的很充分了，我們在投資中只能靠扎實的個股選擇去盡量回避這種風險，另外有些短期遇到的黑天鵝，拉長時間周期看，也不排除是市場給我們絕好的投資機會，這更加需要投資者對目標個股進行深度研究和冷靜思考，一方面我們會通過深入研究去盡量規(guī)避行業(yè)和個股的黑天鵝風險，同時去發(fā)現(xiàn)和利用發(fā)生黑天鵝事件后的投資機會。

看好A股權(quán)益資產(chǎn)吸引力

明年有望斬獲正收益

證券時報：能否談?wù)勀鷮?019全年權(quán)益市場的整體研判？是看多還是看空？您看多或看空的邏輯是怎樣的？

何帥：2019年市場依然存在較多不確定性，很難預(yù)測，其來源主要來自宏觀環(huán)境的不確定性因素。宏觀層面，包括內(nèi)部經(jīng)濟下行壓力的具體程度，外部則受貿(mào)易摩擦影響，雖然短期貿(mào)易摩擦正在往較好的方向發(fā)展，但之后是否存在新的變數(shù)仍很難把控。雖然目前市場估值處于較低水平，但較難判斷市場何時是底部。

目前來看，市場的一致預(yù)期判斷這樣的經(jīng)濟底部要偏向于明年年中或下半年，那么市場底部可能會在這個時間點之前體現(xiàn)。但是，核心問題在于市場對于經(jīng)濟底部的判斷是否正確？時間點判斷是否正確？這尚且很難做出評價。因此，后期各行業(yè)預(yù)測會按照盈利呈現(xiàn)分化狀態(tài)，市場大概率會維持震蕩。

譚麗：盡管未來還是比較模糊，經(jīng)濟仍在下行周期，還無法確認經(jīng)濟回調(diào)的幅度以及時間長度，但由于市場估值已經(jīng)很便宜，股債收益率的對比顯示權(quán)益資產(chǎn)的吸引力更高，當然這也體現(xiàn)出市場對經(jīng)濟非常悲觀的預(yù)期。

我們傾向于認為2019年指數(shù)將會有正收益，悲觀一些，即使市場沒有明顯正收益，相信也會有些優(yōu)秀的管理人能夠獲得正收益，而不會像今年這樣全面負收益，預(yù)期過程中仍然會較大波動。

趙曉東：對2019年權(quán)益市場持謹慎樂觀態(tài)度，整體而言是看平到看漲。預(yù)計2019年企業(yè)利潤較難大幅提升，進而估值較難提升，股市上行存在壓力，因此判斷2019年權(quán)益市場可能呈現(xiàn)橫盤波動或微漲趨勢。

證券時報：在海外投資領(lǐng)域，尤其是滬港通和深港通開通后，公募可以順暢參與香港市場投資機會，從大的角度而言，明年香港、內(nèi)地以及美國市場哪個對公募更具吸引力？您更看好哪個市場的表現(xiàn)？為什么？

楊明：美國市場由于其經(jīng)濟增速進入回落期、股票估值偏高、國內(nèi)政治紛爭加大，可能面臨較大回調(diào)壓力。A股今年已經(jīng)吸收了大量的負面沖擊，明年存在邊際好于預(yù)期甚至邊際改善的可能，因此相對來說更為看好。港股介于兩者之間，同時受到美股和A股外溢效應(yīng)的影響。

趙曉東:個人更偏好A股和香港市場。從個人研究的能力圈來講，對美國經(jīng)濟的實際情況和變化、美國本土公司的經(jīng)營狀況和市場環(huán)境等，較難形成準確且及時的認識；而內(nèi)地及香港的上市公司與國內(nèi)經(jīng)濟密切相關(guān)，更容易識別風險、跟蹤經(jīng)營情況，能夠給投資提供更多信心。其次從市場角度看，A股市場經(jīng)過今年的調(diào)整，2019年再發(fā)生大幅回撤的可能性已大大降低。

譚麗：我自身確實也管理著兩個可以投資港股通的產(chǎn)品，2018年港股的表現(xiàn)還是明顯好于A股，如果再考慮人民幣的貶值壓力，那么今年港股投資的收益率是比較好的。

展望明年，我認為A、H兩個市場的吸引力差不多，A、H價差也在縮小，H股讓我們擴大了投資范圍，擁有更多投資機會，H股部分個股的安全邊際也更強，對于價值投資來講，H股可能會略好于A股，但這不意味著H股市場的表現(xiàn)會強于A股，由于H股海外機構(gòu)投資者占比較大，不排除會受全球流動性波動影響的風險，這點我們會持續(xù)保持關(guān)注。