回顧2018年，A股價(jià)值股折戟沙場，成長股遭遇重創(chuàng)，中美貿(mào)易摩擦給股市頻頻帶來脈沖式的擾動(dòng)和影響。從目前看，國內(nèi)基本面仍在下行階段，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、商譽(yù)減值、民營企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)仍存，而服務(wù)業(yè)消費(fèi)和基建投資的亮點(diǎn)仍在繼續(xù)發(fā)酵。

展望2019年，A股市場存在哪些投資機(jī)會(huì)和利空因素，成長股與價(jià)值股未來走勢將如何演繹，內(nèi)地投資與港股投資如何切換，證券時(shí)報(bào)記者采訪了華安基金投資研究部高級(jí)總監(jiān)、華安策略優(yōu)選基金經(jīng)理?xiàng)蠲?，交銀優(yōu)勢行業(yè)基金經(jīng)理何帥，嘉實(shí)新消費(fèi)基金經(jīng)理譚麗，國富中小盤基金經(jīng)理趙曉東4位知名基金經(jīng)理，揭開2019年的投資布局路線圖。

高質(zhì)量、高安全邊際公司

或繼續(xù)受青睞

證券時(shí)報(bào)：您如何總結(jié)2018年以來A股市場的風(fēng)格和特點(diǎn)？這種風(fēng)格和特點(diǎn)在2019年可能會(huì)如何演變？

楊明：2018年以來A股在面臨較多黑天鵝沖擊的背景下，除了階段性對(duì)事件沖擊做出主題性反應(yīng)外，大趨勢仍然是選擇向高確定性、高質(zhì)量公司傾斜。從市場表現(xiàn)看，細(xì)分行業(yè)之間，好行業(yè)和差行業(yè)分化顯著；在行業(yè)內(nèi)部，好公司和差公司分化同樣顯著。

展望明年，這種風(fēng)格可能會(huì)繼續(xù)，因?yàn)楦哔|(zhì)量公司業(yè)績的確定性，使其在黑天鵝沖擊減少的情況下，估值修復(fù)的阻力相對(duì)較??；業(yè)績層面，在當(dāng)前市場一致預(yù)期很悲觀的情況下，高質(zhì)量公司的表現(xiàn)相對(duì)而言也更大概率好于預(yù)期。

譚麗：2018年是異常困難的一年，資本市場背靠的宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部環(huán)境都很復(fù)雜，變化也很快，遠(yuǎn)非年初能預(yù)料。即使站在年底這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們看未來一年仍然非常模糊，雖然我們傾向于認(rèn)為市場已經(jīng)對(duì)明年經(jīng)濟(jì)給予了足夠悲觀的預(yù)期，但確信度仍比較有限。

我們認(rèn)為2018年的特點(diǎn)是外資的話語權(quán)明顯提高，整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，選股票更多從基本面出發(fā)，賺交易的錢變的異常艱難，有股息支撐的個(gè)股體現(xiàn)出較強(qiáng)的防御屬性。我們相信隨著與國際的接軌，A股市場的風(fēng)格會(huì)逐漸弱化，風(fēng)格貝塔在國際資本市場上也不明顯，但我們不否認(rèn)新興產(chǎn)業(yè)有可能在此輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整中率先走出低谷，或者基于中期的產(chǎn)業(yè)發(fā)展走出獨(dú)立的行情，這有可能表現(xiàn)為風(fēng)格偏向于成長。

何帥：從2015年大牛市結(jié)束以后直到現(xiàn)在整整三年多時(shí)間，整個(gè)市場呈現(xiàn)出阿爾法的市場特征，選擇好的公司、好的股票才可能跑贏市場。策略、行業(yè)、中小盤的選擇對(duì)基金業(yè)績的影響會(huì)越來越弱，市場最終會(huì)成為個(gè)股的市場。

趙曉東：2018年A股市場走勢由經(jīng)濟(jì)基本面與市場情緒波動(dòng)共同影響，短時(shí)間劇烈波動(dòng)主要由情緒面引致，大趨勢由經(jīng)濟(jì)基本面決定。大小市值股票走勢沒有出現(xiàn)明顯分化，市場風(fēng)格不是很明顯。

行業(yè)層面，金融、創(chuàng)新類醫(yī)藥等表現(xiàn)相對(duì)較好，周期、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等對(duì)宏觀基本面敏感、估值較高的行業(yè)回撤較大，一些高杠桿行業(yè)的表現(xiàn)也較為疲軟。個(gè)股層面，基本面穩(wěn)健、低估值的上市公司回撤相對(duì)較小，以基本面分析為基礎(chǔ)的價(jià)值投資風(fēng)格在弱市環(huán)境中表現(xiàn)相對(duì)較好。

預(yù)計(jì)2019年這一風(fēng)格仍然會(huì)延續(xù)，基本面穩(wěn)健、估值較低的行業(yè)和個(gè)股有望有較好表現(xiàn)，而部分高估值行業(yè)受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響則會(huì)較大。

證券時(shí)報(bào)：您如何總結(jié)在今年的投資心得，您覺得在投資上有何得和失？

楊明：今年市場經(jīng)歷了較大的波動(dòng)，個(gè)股波幅較大。在這種復(fù)雜困難的局面下，我發(fā)現(xiàn)最重要的支撐因素還是公司的價(jià)值，包括行業(yè)供求格局好壞、公司治理的優(yōu)劣、業(yè)績邏輯的強(qiáng)弱，以及股價(jià)所給予的安全邊際厚薄等。

為了真正聚焦好公司、理解好公司的精髓，需要在大勢層面和公司層面學(xué)會(huì)去Think Long、Think Big、Think Deep，將眼光放長久，持續(xù)思考更為本質(zhì)的因素，提高投資決策的門檻，不斷進(jìn)化自己的投資分析與決策工具體系。今年最大的“得”在于這些方面的努力有所收獲，“失”也在于這方面做得不夠自覺、前瞻、全面。

譚麗：從組合管理的角度，“得”的方面在于重倉個(gè)股總體來講表現(xiàn)還算穩(wěn)健，防御做的不錯(cuò)，也有個(gè)別收益表現(xiàn)較好的個(gè)股，而且總體沒有隨著市場波動(dòng)頻繁操作，減少犯錯(cuò)的概率。

“失”的地方，一方面年初市場情緒高漲時(shí)，沒有加以利用，兌現(xiàn)部分收益，對(duì)今年的困難預(yù)期不足；另一方面，在下跌過程中，倉位始終很高，沒有太多空間去利用市場的恐慌來加倉，最后關(guān)于醫(yī)藥板塊的選股，還是低估了政策風(fēng)險(xiǎn)的影響，組合因此在年底承受了損失。

趙曉東：在不確定性較大的弱市環(huán)境中，“穩(wěn)健的基本面+較高的安全邊際”是要點(diǎn)。

中美貿(mào)易摩擦

仍是最大不確定因素

證券時(shí)報(bào)：從年初到現(xiàn)在，白馬股、周期股、醫(yī)藥股、金融地產(chǎn)股、券商股輪番被市場追捧，與之同時(shí)，債券爆雷風(fēng)險(xiǎn)、中美貿(mào)易摩擦、企業(yè)盈利下滑、質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)減值等市場風(fēng)險(xiǎn)也聲聲入耳。您認(rèn)為影響未來市場利好因素和利空因素各是什么？其中，最重要的因素有哪些？

楊明：我認(rèn)為市場的核心邏輯是轉(zhuǎn)型而不是周期。周期作為核心邏輯在2015年已經(jīng)結(jié)束，2016年以來基本面和股市的起伏，包括貿(mào)易摩擦，體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)以及全球經(jīng)濟(jì)面臨的轉(zhuǎn)型壓力、轉(zhuǎn)型摩擦。

中國對(duì)內(nèi)面臨著去杠桿推動(dòng)資本配置機(jī)制轉(zhuǎn)型、去房地產(chǎn)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)牽引轉(zhuǎn)型，以及在醫(yī)藥、新能源等領(lǐng)域的政策框架轉(zhuǎn)型；對(duì)外面臨著與發(fā)達(dá)國家重新調(diào)試競合關(guān)系的轉(zhuǎn)型。除了這些基本面因素外，資本市場本身也面臨著監(jiān)管理念、監(jiān)管政策的改變。

展望未來，最大的利好因素是，盡管面臨重重阻力與摩擦，但中國的改革開放、轉(zhuǎn)型升級(jí)在堅(jiān)定推進(jìn)，中美貿(mào)易摩擦更加速了這一進(jìn)程。短期需求決定供給，凱恩斯主義成立，而中長期供給決定需求，薩伊定律成立。建立中長期有效供給，需要不斷進(jìn)行制度變革、技術(shù)創(chuàng)新以及優(yōu)化分配。當(dāng)前中國在司法、財(cái)稅、社保、金融監(jiān)管、環(huán)保、鼓勵(lì)創(chuàng)新開放等方面加速推進(jìn)，會(huì)帶來轉(zhuǎn)型摩擦、付出轉(zhuǎn)型成本，而一旦新陳代謝臨界點(diǎn)越過，就會(huì)迎來以更加高效、可持續(xù)、有競爭力的驅(qū)動(dòng)力推動(dòng)的發(fā)展階段，資本市場也將由此迎來光明的前景。

最大的不利因素是，政策執(zhí)行層面還有不少問題。一些具體政策形成中與智庫、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等市場主體協(xié)商過程不足，執(zhí)行上一刀切、過急、疊加等，市場主體形成了未來高度不確定的預(yù)期心理，從而放大了轉(zhuǎn)型沖擊、付出了不必要的成本。此外，房地產(chǎn)領(lǐng)域穩(wěn)定發(fā)展的長效機(jī)制，特別是土地制度改革，沒有見到明確的規(guī)劃，使得這一領(lǐng)域未來的走向仍然存在較大變數(shù)。

譚麗：今年各行業(yè)都出現(xiàn)很多超乎預(yù)期的負(fù)面擾動(dòng)，我們始終在動(dòng)蕩的環(huán)境中運(yùn)作，如履薄冰。展望未來的利好因素，明年有可能內(nèi)外部環(huán)境的穩(wěn)定性會(huì)強(qiáng)一些，相信也會(huì)有政策出臺(tái)來對(duì)沖，貿(mào)易摩擦的影響也將更加清晰和明確，以上都是對(duì)資本市場較為有利的，風(fēng)險(xiǎn)偏好有可能提升，利空因素可能還是國際金融周期向下背景下，部分國家和地區(qū)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及內(nèi)部有可能的政策失誤。

趙曉東：利好因素：一是中美貿(mào)易摩擦階段性緩和；二是臺(tái)灣選舉明顯偏鴿派，預(yù)計(jì)2019年外部事件對(duì)投資的影響會(huì)較今年弱一些，存在向上機(jī)會(huì)；三是流動(dòng)性寬松，為企業(yè)融資創(chuàng)造良好環(huán)境，投資價(jià)值股的性價(jià)比提高，有望為藍(lán)籌股帶來機(jī)會(huì)；四是不斷擴(kuò)大的對(duì)外開放政策有利于企業(yè)學(xué)習(xí)國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)技術(shù)，加速升級(jí)轉(zhuǎn)型，為中國經(jīng)濟(jì)中長期增長注入新的活力。

不利因素：經(jīng)濟(jì)基本面仍處于筑底階段，短時(shí)間內(nèi)缺乏明顯的增長點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍需一定時(shí)間。具體表現(xiàn)為：一是國內(nèi)勞動(dòng)力成本不斷上升，二是出口競爭力在下降，三是投資對(duì)GDP的拉動(dòng)作用有所降低，四是新的消費(fèi)熱點(diǎn)暫未出現(xiàn)，消費(fèi)升級(jí)的彈性不夠大。

證券時(shí)報(bào)：您認(rèn)為未來的黑天鵝可能會(huì)發(fā)生在哪些方面？如何在投資中避免？

趙曉東:中美貿(mào)易摩擦將是2019年最可能的黑天鵝。為避免貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，在投資中我們將回避依靠低成本、技術(shù)含量低的出口型企業(yè)以及依賴稅收優(yōu)勢或優(yōu)惠政策、競爭力弱的公司。此外，部分自主技術(shù)匱乏、過分依賴進(jìn)口芯片的科技類公司，容易受到貿(mào)易談判信息的擾動(dòng)，我們持謹(jǐn)慎態(tài)度。

楊明：主要的黑天鵝可能還是在中美關(guān)系方面。投資中應(yīng)對(duì)的方式，是盡量投資于內(nèi)需主導(dǎo)的行業(yè)或是具有全球競爭力的企業(yè)，同時(shí)在估值層面把安全邊際考慮更足一些。

譚麗：既然是黑天鵝就是高度難以預(yù)期的事件，我們認(rèn)為今年已經(jīng)表現(xiàn)的很充分了，我們?cè)谕顿Y中只能靠扎實(shí)的個(gè)股選擇去盡量回避這種風(fēng)險(xiǎn)，另外有些短期遇到的黑天鵝，拉長時(shí)間周期看，也不排除是市場給我們絕好的投資機(jī)會(huì)，這更加需要投資者對(duì)目標(biāo)個(gè)股進(jìn)行深度研究和冷靜思考，一方面我們會(huì)通過深入研究去盡量規(guī)避行業(yè)和個(gè)股的黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)去發(fā)現(xiàn)和利用發(fā)生黑天鵝事件后的投資機(jī)會(huì)。

看好A股權(quán)益資產(chǎn)吸引力

明年有望斬獲正收益

證券時(shí)報(bào)：能否談?wù)勀鷮?duì)2019全年權(quán)益市場的整體研判？是看多還是看空？您看多或看空的邏輯是怎樣的？

何帥：2019年市場依然存在較多不確定性，很難預(yù)測，其來源主要來自宏觀環(huán)境的不確定性因素。宏觀層面，包括內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下行壓力的具體程度，外部則受貿(mào)易摩擦影響，雖然短期貿(mào)易摩擦正在往較好的方向發(fā)展，但之后是否存在新的變數(shù)仍很難把控。雖然目前市場估值處于較低水平，但較難判斷市場何時(shí)是底部。

目前來看，市場的一致預(yù)期判斷這樣的經(jīng)濟(jì)底部要偏向于明年年中或下半年，那么市場底部可能會(huì)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)之前體現(xiàn)。但是，核心問題在于市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)底部的判斷是否正確？時(shí)間點(diǎn)判斷是否正確？這尚且很難做出評(píng)價(jià)。因此，后期各行業(yè)預(yù)測會(huì)按照盈利呈現(xiàn)分化狀態(tài)，市場大概率會(huì)維持震蕩。

譚麗：盡管未來還是比較模糊，經(jīng)濟(jì)仍在下行周期，還無法確認(rèn)經(jīng)濟(jì)回調(diào)的幅度以及時(shí)間長度，但由于市場估值已經(jīng)很便宜，股債收益率的對(duì)比顯示權(quán)益資產(chǎn)的吸引力更高，當(dāng)然這也體現(xiàn)出市場對(duì)經(jīng)濟(jì)非常悲觀的預(yù)期。

我們傾向于認(rèn)為2019年指數(shù)將會(huì)有正收益，悲觀一些，即使市場沒有明顯正收益，相信也會(huì)有些優(yōu)秀的管理人能夠獲得正收益，而不會(huì)像今年這樣全面負(fù)收益，預(yù)期過程中仍然會(huì)較大波動(dòng)。

趙曉東：對(duì)2019年權(quán)益市場持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，整體而言是看平到看漲。預(yù)計(jì)2019年企業(yè)利潤較難大幅提升，進(jìn)而估值較難提升，股市上行存在壓力，因此判斷2019年權(quán)益市場可能呈現(xiàn)橫盤波動(dòng)或微漲趨勢。

證券時(shí)報(bào)：在海外投資領(lǐng)域，尤其是滬港通和深港通開通后，公募可以順暢參與香港市場投資機(jī)會(huì)，從大的角度而言，明年香港、內(nèi)地以及美國市場哪個(gè)對(duì)公募更具吸引力？您更看好哪個(gè)市場的表現(xiàn)？為什么？

楊明：美國市場由于其經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入回落期、股票估值偏高、國內(nèi)政治紛爭加大，可能面臨較大回調(diào)壓力。A股今年已經(jīng)吸收了大量的負(fù)面沖擊，明年存在邊際好于預(yù)期甚至邊際改善的可能，因此相對(duì)來說更為看好。港股介于兩者之間，同時(shí)受到美股和A股外溢效應(yīng)的影響。

趙曉東:個(gè)人更偏好A股和香港市場。從個(gè)人研究的能力圈來講，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況和變化、美國本土公司的經(jīng)營狀況和市場環(huán)境等，較難形成準(zhǔn)確且及時(shí)的認(rèn)識(shí)；而內(nèi)地及香港的上市公司與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，更容易識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、跟蹤經(jīng)營情況，能夠給投資提供更多信心。其次從市場角度看，A股市場經(jīng)過今年的調(diào)整，2019年再發(fā)生大幅回撤的可能性已大大降低。

譚麗：我自身確實(shí)也管理著兩個(gè)可以投資港股通的產(chǎn)品，2018年港股的表現(xiàn)還是明顯好于A股，如果再考慮人民幣的貶值壓力，那么今年港股投資的收益率是比較好的。

展望明年，我認(rèn)為A、H兩個(gè)市場的吸引力差不多，A、H價(jià)差也在縮小，H股讓我們擴(kuò)大了投資范圍，擁有更多投資機(jī)會(huì)，H股部分個(gè)股的安全邊際也更強(qiáng)，對(duì)于價(jià)值投資來講，H股可能會(huì)略好于A股，但這不意味著H股市場的表現(xiàn)會(huì)強(qiáng)于A股，由于H股海外機(jī)構(gòu)投資者占比較大，不排除會(huì)受全球流動(dòng)性波動(dòng)影響的風(fēng)險(xiǎn)，這點(diǎn)我們會(huì)持續(xù)保持關(guān)注。