券商資管大集合改造路徑終于指明。11月30日證監(jiān)會發(fā)布《證券公司大集合資產(chǎn)管理業(yè)務適用<關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見>操作指引》（簡稱《操作指引》），明確大集合產(chǎn)品進一步對標公募基金。本周一已經(jīng)有多家券商暫停旗下集合資產(chǎn)管理計劃的申購業(yè)務。

大集合規(guī)范后將轉為公募基金或私募資管計劃。至此，“非公非私”的券商資管大集合終結身份之惑，而未來如何在公募紅海中建立自己的競爭優(yōu)勢，則是券商資管發(fā)展的關鍵。

為業(yè)務改造留足空間

某大型券商資管業(yè)務負責人表示，從最后公布的指引看，比之前監(jiān)管召集討論時的情況更樂觀些。

“指引對大集合參照公募標準改造具有操作性，并且對管理人沒有增加額外的要求?！鼻笆鲑Y管業(yè)務負責人表示，此前監(jiān)管召集券商討論時波折較多，一開始要求包括管理人的經(jīng)營環(huán)境等全面按照公募的規(guī)定，現(xiàn)在的要求顯然更為柔性，給券商留下的空間和余地也更大。例如給出在兩種情況下，大集合需逐步轉為私募資管計劃：一是連續(xù)60個工作日投資者不足200人，二是資產(chǎn)凈值低于5000萬元。

證監(jiān)會要求，存量大集合資產(chǎn)管理業(yè)務應當在2020年12月31日前對標公募基金進行管理，特殊情況可再議。對所有券商來說，都要面臨產(chǎn)品凈值化轉型、調整產(chǎn)品投向、繼續(xù)清理存續(xù)資金池業(yè)務的問題。不過，從各種細節(jié)上看監(jiān)管仍為此次改造留足空間。

“比如對于難以消化的低流動性及未到期資產(chǎn)，允許證券公司以自有資金購買、以存量大集合產(chǎn)品接續(xù)、以存量或者新設私募資產(chǎn)管理計劃接續(xù)等方式妥善處置，這都意在減輕券商規(guī)范大集合業(yè)務時的資金壓力?！庇蟹治鋈耸恐赋觥?/p>

對標公募基金壓力不小

多位業(yè)內(nèi)人士表示，《指引》的出臺從長期看對券商行業(yè)整體發(fā)展是非常有利的。但是短期內(nèi)，由于大集合產(chǎn)品的公募化改造從設計到制度等面臨系統(tǒng)性的整改，耗時耗力，券商資管的壓力不小。

不過，由于對標公募，《指引》引導鼓勵還沒有公募牌照的券商積極去申請，或者傾向讓有公募牌照的公司管理公募基金；對于改造成效“顯著”券商資管，在申請公募牌照或設立、參股基金公司上審核進度將會加快。

這對部分想要開展公募基金業(yè)務的券商而言是一個契機。天風證券昨日在互動平臺上表示，公司正在認真研究資管大集合的推出對公司的影響，并積極推進公募基金牌照的申請工作。

“持公募牌照的券商優(yōu)勢會更加明顯，無牌照可能面臨公募基金的全面碾壓，無論是從免稅還是從投資門檻來講?！币晃荒戏街行∪藤Y管人士表示。

未取得公募牌照的券商需要向證監(jiān)會申請驗收，參考公募基金的運作規(guī)范進行整改。有券商人士預計，這部分券商短期需要優(yōu)先整頓集合資管產(chǎn)品，并盡快申請公募牌照。他同時稱，“目前，券商資管處于轉型關鍵期，之后將和公募基金同臺競技。在整體資管業(yè)務規(guī)模持續(xù)調整的狀況下，伴隨通道類定向資管業(yè)務持續(xù)收縮，主動調結構的頭部券商資管利潤會進一步增厚。”

改造對券商業(yè)績影響有限

“下一步，主要會根據(jù)指引對老產(chǎn)品進行整改，安排一批產(chǎn)品上報，以盡快拿到整改批復?！鼻笆龃笮腿藤Y管人士對記者表示。

就整改細節(jié)方面，他表示大集合一旦公募化后，信息披露、風控等要求無疑會抬升，產(chǎn)品運行的成本也會增加。此外，產(chǎn)品也從備案制轉向審批制，監(jiān)管收緊態(tài)度明顯?！罢暮?，客戶的接受度如何也是一個未知數(shù)。作為資管產(chǎn)品的一大分支，大集合擁有一批較固定的投資群體，未來轉向公募后這部分人群是否會面臨流失？”前述南方中小券商資管人士問道。

2017年一季度，券商集合資管規(guī)模曾達到階段性高點2.29萬億元。不過，隨著大集合資金池整改的推開，此后業(yè)務規(guī)模連續(xù)6個季度均回落。根據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)，2018三季度券商集合資管規(guī)模1.93萬億元。另據(jù)Choice不完全統(tǒng)計，截至2018三季度，大集合產(chǎn)品規(guī)模為7576億元。

“從去年開始規(guī)范整改，到這次指引落地，基本符合市場預期，對行業(yè)影響整體偏中性?！眹倾y研究員表示，指引要求券商制定“進度明確”、“穩(wěn)妥有序”的整改方案，強化風控，維護市場安全穩(wěn)定運行，對低流動性資產(chǎn)以及期滿仍未到期的資產(chǎn)允許靈活處置方案，因此對市場沖擊將有限。

分析人士預計，大集合改造對于上市券商業(yè)績的影響十分有限。大集合收入為管理費和業(yè)績報酬，但整體收入占比有限，2018年上半年券商集合資管收入28.52億元，占全行業(yè)收入比例為2.53%。綜合2018年券商半年報，東方證券與財通證券集合資管收入占比較高，為10%以上；中信證券、海通證券與華泰證券占比均不足3%，廣發(fā)證券占比超過6%。