信用風(fēng)險緩釋工具（簡稱“CRM”）正在逐步改善信用債市場。據(jù)興證資管統(tǒng)計，截至11月13日，今年10月份以來已完成10單CRMW（信用風(fēng)險緩釋憑證，信用風(fēng)險管理工具的一種），涉及債務(wù)主體9家。在此幫助下，公司債發(fā)行逐步回暖，AA+/AA評級的公司發(fā)行占比略微回升，發(fā)行利率也有所下降。市場信心有所恢復(fù)。

與此同時，CRMW、交易所信用保護(hù)工具等改變了券商等機構(gòu)投資者的預(yù)期。中國證券報記者了解到，一方面，各家機構(gòu)積極爭取發(fā)行CRMW等信用風(fēng)險管理工具，以便在這個預(yù)計達(dá)數(shù)萬億的潛在市場謀求一席之地；另一方面，這些信用衍生品將豐富各家機構(gòu)的投資策略，為它們帶來更多的盈利可能。

助力民企發(fā)債回暖

業(yè)內(nèi)人士表示，上述10單CRMW，從地域分布看主要以浙江省民企為主，行業(yè)涉及建材、石化、電氣設(shè)備等制造業(yè)。根據(jù)公開信息，銀行間市場和交易所市場已經(jīng)或正準(zhǔn)備發(fā)行的信用風(fēng)險緩釋或保護(hù)工具的相關(guān)民企包括紅獅集團、榮盛集團、紅豆集團、德力西集團、富邦集團等。

以國泰君安開展的全市場首單信用保護(hù)工具為案例，國泰君安固定收益證券部董事總經(jīng)理、結(jié)構(gòu)金融業(yè)務(wù)主管王煥舟對中國證券報記者表示，公司為浙江省民營企業(yè)紅獅集團提供了“債券發(fā)行+信用保護(hù)工具”綜合金融解決方案，采用該方案后，項目提前了4個工作日進(jìn)行簿記，并有效管控了發(fā)行成本，最終發(fā)行利率為5.5%，處于發(fā)行區(qū)間下限。本次交易安排對發(fā)行人和投資者來說是一個雙贏的行為。

上述信用風(fēng)險管理工具的密集發(fā)行極大緩解了市場對于公司債的投資壓力，民營企業(yè)債券發(fā)行顯著回暖。10月的最后一周，公司債當(dāng)周發(fā)行713.71億元，成為近期周發(fā)行量的一個小高點。

一些AA+以下的民營企業(yè)債也得到了發(fā)行機會。10月26日，上市公司科倫藥業(yè)公告稱，面向合格投資者公開發(fā)行不超過人民幣28億元公司債券已獲證監(jiān)會核準(zhǔn)，其第二期債券“18科倫02”成功發(fā)行，主體和債項評級均為AA+，規(guī)模10億元，期限2+2+1，票面利率為5.45%。相比之下，該公司于上半年3月28日公告的第一期債券，期限為2年，規(guī)模4億元，最終票面利率為5.84%。

“我們認(rèn)為近期信用寬松和貨幣寬松的環(huán)境已經(jīng)形成，且現(xiàn)在政策對民企比較呵護(hù)，類似的債券已經(jīng)具備了投資機會。”一位投資了“18科倫02”的機構(gòu)投資者告訴中國證券報記者。

一位券商固定收益業(yè)務(wù)人士認(rèn)為，CRMW相當(dāng)于金融機構(gòu)給民企信用債進(jìn)行擔(dān)保，此類債券的發(fā)行目前受到市場歡迎。CRMW其實是一個很好的輔助融資工具，CRMW配合債券一級發(fā)行降低了發(fā)行成本，有效地緩解了這些發(fā)債遇到困難的民營企業(yè)的融資困境，幫助風(fēng)險相對較高、創(chuàng)新能力強的民營企業(yè)獲得足夠的金融支持，從而擴大民營企業(yè)的直接融資渠道及融資規(guī)模。

“從債券投資組合角度，新增債券由于信用風(fēng)險管理工具為民企債券增信，銀行投資信用債的風(fēng)控更加容易通過，更多的投資經(jīng)理敢投信用債?！痹撊耸勘硎尽?/p>

東方金誠首席債券分析師蘇莉?qū)χ袊C券報記者表示：“購買信用風(fēng)險管理工具，相當(dāng)于給所持債券上了一份違約保險。隨著政策效應(yīng)的逐步釋放，這有助于修復(fù)投資機構(gòu)的避險情緒，恢復(fù)乃至提升市場對低等級債券的信心，緩解前期‘緊信用’給部分企業(yè)帶來的融資壓力。”

王煥舟認(rèn)為，金融機構(gòu)可以在相關(guān)企業(yè)債券發(fā)行時，提供針對該企業(yè)的信用保護(hù)工具，提升投資者信心，促進(jìn)發(fā)行，改善融資效率。這顯然是通過市場化方式緩解融資難問題的有益探索。

蘇莉指出，長期來看，信用風(fēng)險緩釋工具的逐步放量，將有助于提升債券的流動性及進(jìn)一步完善其風(fēng)險定價機制。

豐富機構(gòu)交易機會

信用風(fēng)險管理工具具有較為廣泛的投資者基礎(chǔ)，在一些創(chuàng)設(shè)機構(gòu)此前的市場調(diào)研中，部分商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、公募基金、私募基金等投資者均表示了參與此類產(chǎn)品的意愿。比如，商業(yè)銀行希望通過信用風(fēng)險管理工具進(jìn)行信用風(fēng)險緩釋和資本緩釋，或達(dá)到授信釋放的效果；公募基金則較為看重通過信用保護(hù)工具進(jìn)行信用風(fēng)險對沖，例如投資池內(nèi)包含市場預(yù)期較為悲觀的債券時，則可以通過信用保護(hù)工具提前對沖相關(guān)風(fēng)險，防止出現(xiàn)損失，甚至導(dǎo)致大規(guī)模贖回等情況的發(fā)生。

此外，還有某些研究能力較強，風(fēng)險承受能力較高的私募證券基金對賣出信用保護(hù)工具有一定興趣。這類投資者有較為不同的風(fēng)險偏好，對信用衍生品市場參與主體多樣性構(gòu)成有益補充。

“理論上來說，信用風(fēng)險緩釋等工具確實會豐富機構(gòu)的投資策略。信用風(fēng)險緩釋等工具可以實現(xiàn)對信用風(fēng)險的獨立定價及緩釋，因此其對授信額度不足的商業(yè)銀行、償付能力壓力較大的保險公司、需要對沖信用風(fēng)險的廣義基金等投資人均具有投資價值。”蘇莉告訴中國證券報記者。

興證資管固收投資團隊在接受中國證券報記者采訪時表示，CRMW的發(fā)行對投資機會有兩方面影響：一是直接投資CRMW的民企債券，這為普通民企債券提供信用緩釋；二是采用現(xiàn)券+信用風(fēng)險緩釋工具的策略，實際上是將企業(yè)信用轉(zhuǎn)換為銀行信用/政府信用，尋找不同信用主體之間的利差機會。

“信用保護(hù)工具的運用，對信用債投資方式會形成有益補充，但目前的參考債務(wù)相關(guān)主體評級以AA+為主，較低評級信用債的投資機會需要關(guān)注后續(xù)CRMW等產(chǎn)品的發(fā)行配合情況。”興證資管固收投資團隊表示。

不過，蘇莉認(rèn)為，目前信用風(fēng)險緩釋工具的發(fā)行規(guī)模很小，對投資者的策略影響相對有限。信用風(fēng)險緩釋工具迄今為止僅發(fā)行了26單，總額31.05億元，短期內(nèi)大規(guī)模放量的可能性不大，且相關(guān)的定價及交易規(guī)則仍在不斷完善中，對機構(gòu)資本釋放及風(fēng)險緩釋的作用目前仍然較小。

機構(gòu)積極卡位

“2017年，中國的非金融企業(yè)類貸款市場規(guī)模約80多萬億元，中國債券市場規(guī)模近80萬億元，兩者合計160萬億，龐大的現(xiàn)貨市場顯然需要相關(guān)的衍生工具提供風(fēng)險管理和對沖需求。同時，中國的投資者多樣性在逐步增多，從資產(chǎn)規(guī)模來看，非銀行類金融機構(gòu)（含非法人產(chǎn)品等）已占據(jù)40%的規(guī)模，需求的多樣化逐步體現(xiàn)，相信未來會有越來越多的機構(gòu)參與這個市場。”一位券商負(fù)責(zé)人對中國證券報記者表示，中國信用衍生品市場的未來持較為樂觀的態(tài)度。

事實上，多位業(yè)內(nèi)投資者告訴中國證券報記者，隨著中國信用衍生品市場逐步發(fā)展成熟，市場規(guī)模達(dá)到數(shù)萬億以上的規(guī)模輕而易舉，這也意味著已經(jīng)搶占先機的機構(gòu)有著非常大的優(yōu)勢。

根據(jù)交易商協(xié)會的數(shù)據(jù)，國內(nèi)目前只有41家信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)機構(gòu)、39家信用聯(lián)結(jié)票據(jù)創(chuàng)設(shè)機構(gòu)、47家信用風(fēng)險緩釋工具核心交易商。

“我們希望通過積極參與首批信用保護(hù)工具創(chuàng)新業(yè)務(wù)，奠定證券行業(yè)在信用衍生產(chǎn)品發(fā)展中的歷史地位?！币患覅⑴c了首批交易所信用風(fēng)險保護(hù)工具落地的券商相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人坦承。

創(chuàng)設(shè)這類產(chǎn)品，也需要券商更好地整合內(nèi)部資源，做好自營與承銷部門的聯(lián)動。

從首批交易所信用風(fēng)險保護(hù)工具的情況來看，嘗鮮者都是具備多年信用衍生品經(jīng)驗的大型綜合券商。以中信證券為例，其2011年起參與了第一批風(fēng)險緩釋憑證，2016年成為銀行間首批信用緩釋工具核心交易商。對于此次推出交易所信用保護(hù)工具，公司業(yè)務(wù)人士直言：“需要睜大眼睛避免信用上的重大損失。”

王煥舟表示，券商開展信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)，對于券商自身的產(chǎn)品研究、人員配備、制度建設(shè)、協(xié)議搭建、系統(tǒng)建設(shè)、客戶儲備等方面提出了較高的要求。國泰君安信用衍生品業(yè)務(wù)已籌備了近3年，根據(jù)在境內(nèi)開展固定收益類金融衍生品業(yè)務(wù)的經(jīng)驗，他總結(jié)了兩句話：“沒有合規(guī)和法務(wù)，生意做不了；沒有風(fēng)控和系統(tǒng)，生意做不大?！毖苌窐I(yè)務(wù)要高度重視合規(guī)建設(shè)，深入了解監(jiān)管規(guī)則。更重要的是做好風(fēng)控和IT系統(tǒng)建設(shè)，業(yè)務(wù)才有可能實現(xiàn)較大的發(fā)展。

不過，目前信用風(fēng)險管理工具在國內(nèi)發(fā)展還具有一定困難。

“中國《商業(yè)銀行資本管理辦法（暫行）》規(guī)定只有使用內(nèi)評法的銀行才能使用合格的信用風(fēng)險緩釋工具進(jìn)行資本緩釋，而目前能使用內(nèi)評法的銀行相對不多。證券公司和保險公司相關(guān)監(jiān)管辦法則沒有明確合格信用風(fēng)險緩釋工具的資本緩釋要求。”華東某券商相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，這一定程度上成為券商參與信用風(fēng)險保護(hù)工具的障礙，建議借鑒巴塞爾協(xié)議對合格信用風(fēng)險緩釋工具的相關(guān)認(rèn)定和資本緩釋的相關(guān)條款完善相關(guān)監(jiān)管辦法。

此外，目前監(jiān)管政策明確，報表中，“買入信用保護(hù)工具投資規(guī)模按照賬面價值計算，賣出信用保護(hù)工具投資規(guī)模按照合約名義價值總額的100%計算”，同時按照投資規(guī)模的20%計提風(fēng)險資本準(zhǔn)備。中信證券相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，考慮到信用保護(hù)工具的標(biāo)的債券主體信用狀況之間差異較大，按照統(tǒng)一方式計算規(guī)模不能準(zhǔn)確反映風(fēng)險。參考巴塞爾協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)法下對信用保護(hù)工具市場風(fēng)險資本準(zhǔn)備的計量方式，建議將信用保護(hù)工具按對應(yīng)標(biāo)的債券計入風(fēng)險資本準(zhǔn)備。同時，針對不同對沖類型，按照不同標(biāo)準(zhǔn)計提風(fēng)險資本準(zhǔn)備。

可喜的是，隨著交易所市場加入以及市場理念升級等因素推動，機構(gòu)普遍對這一市場發(fā)展保持樂觀態(tài)度?！拔覀儗χ袊庞醚苌肥袌龅奈磥沓州^為樂觀的態(tài)度。”上述華東某券商相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示：“信用衍生品市場的發(fā)展需要一段長期的培育過程。況且，漸進(jìn)和逐步發(fā)展也有利于這個產(chǎn)品能夠更加穩(wěn)健的發(fā)展，避免投機炒作。”