賣殼疊加業(yè)績承諾。這一過去十分罕見的現(xiàn)象近期不斷在A股殼買賣市場出現(xiàn)。合力泰、松發(fā)股份等多家上市公司近日在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓中均疊加3年業(yè)績承諾，并采取“補(bǔ)償+獎(jiǎng)勵(lì)”雙向?qū)€模式，錨定殼買賣雙方利益。

分析人士認(rèn)為，對(duì)賭式賣殼的設(shè)計(jì)，更多是為維護(hù)上市公司主業(yè)穩(wěn)定和保持上市地位。接盤方可降低買殼風(fēng)險(xiǎn)，而賣殼方可獲得較高股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)。背后折射的是，今年以來A股殼生態(tài)的變化，殼價(jià)在震蕩中不斷走低，隨著殼供給增多，買殼方在博弈中的話語權(quán)增強(qiáng)。

“補(bǔ)償+獎(jiǎng)勵(lì)”雙向?qū)€

在借殼上市4年多后，合力泰再次易主。合力泰10月8日晚間公告，公司控股股東文開福等和福建省電子信息（集團(tuán)）有限責(zé)任公司簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。電子信息集團(tuán)未來擁有表決權(quán)的公司股份占比為29.79%，公司控股股東將由文開福變更為電子信息集團(tuán)，實(shí)控人將由文開福變更為福建省國資委。

值得注意的是，此次轉(zhuǎn)讓協(xié)議專門約定了業(yè)績對(duì)賭條款，而且采取的是“補(bǔ)償+獎(jiǎng)勵(lì)”雙向?qū)€模式。

文開福承諾，在受讓方不干預(yù)標(biāo)的公司正常經(jīng)營的前提下，合力泰2018、2019和2020年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤不低于13.56億元、14.92億元和16.11億元。如不達(dá)業(yè)績承諾，受讓方有權(quán)要求轉(zhuǎn)讓方文開福以股份或現(xiàn)金方式對(duì)受讓方進(jìn)行補(bǔ)償。而如果合力泰在業(yè)績承諾期當(dāng)年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤超過承諾數(shù)額，電子信息集團(tuán)同意將一定程度獎(jiǎng)勵(lì)核心經(jīng)營團(tuán)隊(duì)。

回查公司近年年報(bào)，合力泰2016年、2017年歸母凈利潤分別為8.74億元、11.79億元。這意味著，要實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾，公司近三年凈利潤要保持8%-15%的持續(xù)增長。

東北證券研究總監(jiān)付立春分析，一直以來，A股市場業(yè)績對(duì)賭主要發(fā)生在并購重組交易中。過去殼交易希望購買空殼，就是上市公司資產(chǎn)越少越好?，F(xiàn)在這種既有實(shí)控權(quán)變更，又有原控股股東業(yè)績承諾的現(xiàn)象，確實(shí)不太多見。

合力泰的案例并非個(gè)例。松發(fā)股份8月29日發(fā)布的公告顯示，公司控股股東、實(shí)控人林道藩、陸巧秀將所持松發(fā)股份29.91%股份轉(zhuǎn)讓給恒力集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)8.2億元。公司實(shí)控人將變更為陳建華、范紅衛(wèi)夫婦。其中，賣殼方及其一致行動(dòng)人承諾，松發(fā)股份2018-2020年凈利潤均不低于3000萬元。

在2017年10月，中超控股原控股股東中超集團(tuán)將控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳鑫騰華時(shí)，也曾疊加5年業(yè)績承諾。

防止業(yè)績變臉

研究機(jī)構(gòu)添信資本介紹，賣殼交易中業(yè)績承諾并不常見，因?yàn)橥ǔＴ跉そ灰字校I方更加看重的是“殼價(jià)值”，而不是“殼”內(nèi)業(yè)務(wù)價(jià)值。賣殼方通常也不愿做出業(yè)績承諾。

梳理合力泰和松發(fā)股份的案例可以發(fā)現(xiàn)，交易中賣殼方業(yè)績承諾更多是為維護(hù)上市公司主業(yè)穩(wěn)定和保持上市地位，通過業(yè)績承諾這種方式綁定標(biāo)的公司原控股股東，防止出現(xiàn)買殼后標(biāo)的業(yè)績大變臉的“坑”。

以合力泰為例，接盤方福建省電子信息集團(tuán)與合力泰在業(yè)務(wù)經(jīng)營上有一定的交叉重合，二者均在電子元器件行業(yè)。在對(duì)賭期內(nèi)，合力泰仍由以文開福為核心的管理團(tuán)隊(duì)依法獨(dú)立運(yùn)營。松發(fā)股份的接盤方恒力集團(tuán)本身也是公司現(xiàn)有產(chǎn)品日用瓷、陶瓷酒瓶的下游客戶，短期內(nèi)沒有變更公司主營業(yè)務(wù)的計(jì)劃，進(jìn)而會(huì)希望公司原有陶瓷業(yè)務(wù)能保持穩(wěn)定。

接近合力泰人士向中國證券報(bào)記者表示，此次設(shè)置業(yè)績對(duì)賭條款是接盤方要求，是為保持管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定和戰(zhàn)略方向穩(wěn)定。

合力泰在10月8日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表上表示，公司引入國資背景重要股東作為大股東，將有利于公司長期戰(zhàn)略發(fā)展需求。通過本次交易，公司將獲得3A級(jí)評(píng)級(jí)，為此對(duì)公司未來發(fā)展和業(yè)務(wù)中的資金需求給出充足保證。

付立春分析，對(duì)賭式賣殼將給殼買賣雙方帶來好處。一方面，買殼方既擁有上市公司控制權(quán)，又能在一定時(shí)間內(nèi)有比較穩(wěn)定的高收益資產(chǎn)。對(duì)于賣殼方，可以一定溢價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，還擁有上市公司經(jīng)營權(quán)，并有可能獲得經(jīng)營激勵(lì)。在一定程度上，對(duì)賭式賣殼還可以規(guī)避對(duì)上市公司原有的殼買賣行為的監(jiān)管。

　　他認(rèn)為，業(yè)績對(duì)賭模式也存在一些問題?！耙话銓?duì)賭期間業(yè)績會(huì)沖得比較厲害，三年的對(duì)賭期等于把業(yè)績提前兌現(xiàn)，影響公司后續(xù)盈利能力。如果三年后資產(chǎn)的盈利能力和收益出現(xiàn)問題，大股東如何注入新的資產(chǎn)、整合現(xiàn)有業(yè)務(wù)，都將是問題?！?/p>

　　殼生態(tài)發(fā)生變化

　　添信資本認(rèn)為，對(duì)賭式賣殼這種新趨勢出現(xiàn)，體現(xiàn)當(dāng)前殼市場兩個(gè)層次的問題：一是殼市場供需出現(xiàn)變化，隨著殼供給增多，買殼方在博弈中的話語權(quán)增強(qiáng)；二是隨著退市新規(guī)修訂，買殼方更加謹(jǐn)慎。

　　長城證券并購部總經(jīng)理尹中余認(rèn)為，今年以來殼生態(tài)發(fā)生巨大變化，隨著去杠桿、監(jiān)管趨嚴(yán)、退市制度改革等影響，上市公司兩極分化嚴(yán)重，小市值公司數(shù)量不斷增加，殼價(jià)在震蕩中不斷探低，殼供給增多。近期上市公司殼價(jià)下降幅度很大，相比高峰期的一百億元，下跌了50%-60%。

　　“大股東面臨資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，賣殼傾向比較強(qiáng)，議價(jià)能力比較弱。買殼方特別是國有資本資金實(shí)力雄厚，條件相對(duì)苛刻，談判能力也更強(qiáng)?！备读⒋悍治?。

　　受退市新規(guī)修訂影響，A股今年退市家數(shù)創(chuàng)新高，買殼方風(fēng)險(xiǎn)加大，擇殼時(shí)也更加謹(jǐn)慎，通過要求買殼方對(duì)標(biāo)的做出一定的業(yè)績承諾，可以實(shí)現(xiàn)利益捆綁，提前排雷。