2018年正逢國(guó)際金融危機(jī)十周年。十年后的今天，盡管世界經(jīng)濟(jì)逐步在危機(jī)中緩慢復(fù)蘇，然而肇使國(guó)際金融危機(jī)的結(jié)構(gòu)性根源并沒有完全消除，特別是美國(guó)政府所采取的一系列轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的政策，更加劇了體系內(nèi)的裂變。同時(shí)，“去美元化”也在全球范圍內(nèi)暗流涌動(dòng)。

美元不再是“最安全”避險(xiǎn)資產(chǎn)

當(dāng)前，盡管美元作為全球“貨幣錨”的地位依舊不可撼動(dòng)，然而，美國(guó)在全球范圍內(nèi)揮舞貿(mào)易保護(hù)主義大棒，以及其背負(fù)的巨額債務(wù)令世界各國(guó)暴露在美元的風(fēng)險(xiǎn)敞口之下。一方面，美國(guó)對(duì)多國(guó)強(qiáng)征關(guān)稅加劇各國(guó)的擔(dān)憂。另一方面，大規(guī)模減稅導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政狀況前景進(jìn)一步惡化。

減稅主要通過兩個(gè)渠道影響政府債務(wù)累計(jì)。首先，赤字額外需要通過債務(wù)融資；其次，財(cái)政擴(kuò)張使得利率上升，增加利息債務(wù)的利息成本。根據(jù)美國(guó)稅收聯(lián)合委員會(huì)（JCT）測(cè)算，當(dāng)前特朗普減稅方案將在未來10年增加赤字約1.45萬億美元。而根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室測(cè)算，減稅使2027年政府債務(wù)占GDP的比重從現(xiàn)有框架下的91%提升至約97%。財(cái)政赤字?jǐn)U張意味著美國(guó)政府需要加大融資力度來支持財(cái)政刺激，因此減稅落地后，未來美國(guó)國(guó)債供給將大幅增加。CBO預(yù)計(jì)，到2028年國(guó)債與GDP比率為106.5%。

美元進(jìn)入新周期，財(cái)政加杠桿疊加聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣，財(cái)政寬松提振經(jīng)濟(jì)與貨幣收緊將加速美國(guó)國(guó)債收益率的上行步伐?！皩捤韶?cái)政+貨幣從緊”的政策組合事實(shí)上難以長(zhǎng)期持續(xù)。美國(guó)當(dāng)前正處于二戰(zhàn)之后最低利率水平，美國(guó)國(guó)債收益率曲線全面上移將可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積。

過去10年，總體而言，新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增速顯著高于發(fā)達(dá)國(guó)家，由此新興市場(chǎng)企業(yè)更愿意加杠桿。隨著主要國(guó)家貨幣政策正?；倪M(jìn)行，全球利率水平有望顯著上升，這將加劇部分高債務(wù)國(guó)家還本付息的壓力，最終對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定產(chǎn)生新的沖擊。特別是金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策外溢性大大增強(qiáng)，資本流動(dòng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體擾動(dòng)更加頻繁，美元周期的作用加劇了新興經(jīng)濟(jì)體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：美元升值，新興經(jīng)濟(jì)體本幣貶值，借入美債的部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化，引發(fā)資本流出，進(jìn)而加速本幣貶值。

此前，由國(guó)際金融危機(jī)引發(fā)的美元流動(dòng)性緊張，給新興經(jīng)濟(jì)體以及出口導(dǎo)向型亞洲國(guó)家和地區(qū)的貿(mào)易體系帶來了巨大困難，從維護(hù)國(guó)家安全的角度，與美元體系脫鉤也具有很強(qiáng)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)。近期，伴隨著美元升值、美債收益率走高，以及資本頻繁波動(dòng)，多個(gè)新興國(guó)家貨幣暴跌，哈薩克斯坦為減輕損失，已經(jīng)在減少美元外匯儲(chǔ)備比例，并實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備多元化。數(shù)據(jù)顯示，2006年，美元在哈薩克斯坦外匯儲(chǔ)備中占比一度高達(dá)67%，而今年6月底這一比例已經(jīng)降至46%。

全球轉(zhuǎn)向多極化貨幣秩序

筆者認(rèn)為，當(dāng)前全球金融格局“去美元化”格局正在成形。首先，“石油非美元化”格局漸趨清晰。早在2016年11月，俄羅斯就在圣彼得堡國(guó)際商品交易所推出烏拉爾原油期貨，以盧布計(jì)價(jià)；伊朗國(guó)際原油交易所2011年7月開始，以歐元、伊朗里亞爾和其他一籃子貨幣作為結(jié)算貨幣。

其次，世界債權(quán)國(guó)紛紛大幅減持美元資產(chǎn)。不僅中國(guó)、日本兩大債權(quán)國(guó)減持美債，包括俄羅斯、土耳其等全球十多個(gè)國(guó)度紛紛減持美債。數(shù)據(jù)顯示，作為第二大債權(quán)國(guó)日本已持續(xù)數(shù)月進(jìn)行減持，每個(gè)月的減持規(guī)模接近100億美元，這令其美國(guó)國(guó)債的總持倉(cāng)降至2011年10月以來的最低程度。與2017年同期比擬，日本減持美國(guó)國(guó)債規(guī)模高達(dá)803億美元。而德國(guó)也將其持有量從2018年4月的860億美元削減到2018年5月的783億美元。此外，英國(guó)、愛爾蘭、瑞士、盧森堡以及美國(guó)近鄰加拿大、墨西哥也在拋售美國(guó)國(guó)債。按減持占比計(jì)較，愛爾蘭在4月拋售175億美元美國(guó)國(guó)債，減持比例超5.5%；墨西哥也減持了33億美元，減持比例高達(dá)11.7%。

第三，美元在全球儲(chǔ)備體系中的份額持續(xù)下降。IMF7月發(fā)布最新數(shù)據(jù)顯示，美元儲(chǔ)備份額持續(xù)下跌。報(bào)告顯示，今年一季度美元在全球外匯儲(chǔ)備中所占份額連續(xù)5個(gè)季度下降，從去年四季度的62.72%降至62.48%，創(chuàng)下自2013年四季度以來的最低水平。非美元資產(chǎn)卻“此消彼長(zhǎng)”，例如人民幣在全球外匯儲(chǔ)備的份額連續(xù)第三個(gè)季度增長(zhǎng)，在全球外匯儲(chǔ)備的份額從1.2%上升至1.4%。歐元和英鎊的份額均有所增長(zhǎng)，英鎊所占份額升至4.68%，創(chuàng)2015年四季度以來新高；歐元在全球外匯儲(chǔ)備中所占份額從去年四季度的20.15%升至20.39%。新興經(jīng)濟(jì)體印尼、馬來西亞與泰國(guó)此前宣布在三國(guó)貿(mào)易結(jié)算中采用非美元貨幣或者本幣化交易。印尼不僅與馬來西亞與泰國(guó)宣布在三國(guó)貿(mào)易結(jié)算中采用非美元貨幣或者本幣化交易，而且還與中國(guó)、日本、韓國(guó)和越南等延長(zhǎng)貨幣互換協(xié)議。

第四，人民幣國(guó)際化進(jìn)程正步入新階段。人民幣國(guó)際化正在步入新階段目前，已有60多個(gè)國(guó)家將人民幣計(jì)入外匯儲(chǔ)備，28個(gè)國(guó)家宣布使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算。據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，到2018年1月為止，全球逾1900家金融機(jī)構(gòu)將人民幣列為支付貨幣之一，德國(guó)、法國(guó)、西班牙、比利時(shí)等歐洲國(guó)家也先后宣布要把人民幣納入其外匯儲(chǔ)備庫(kù)，并相應(yīng)減少美元儲(chǔ)備。

此外，人民幣債券隨著人民幣國(guó)際化程度提高也受到國(guó)際機(jī)構(gòu)者加持。國(guó)債依舊是境外機(jī)構(gòu)主要的配置方向。截至8月末，境外機(jī)構(gòu)在中央國(guó)債登記結(jié)算公司的債券托管總量突破1.4萬億元，達(dá)到1.41萬億元。其中，境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債規(guī)模突破1萬億元，達(dá)到1.03萬億元，單月增持國(guó)債539.5億元，為連續(xù)18個(gè)月增持。目前，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的占比已從去年的0.88%一躍提升到5.85%，俄羅斯、巴基斯坦、土耳其等多國(guó)已把發(fā)行人民幣債券的事宜提上日程。

可以預(yù)見的是，逐漸脫離美元體制、轉(zhuǎn)向多極化貨幣秩序是應(yīng)對(duì)“美元陷阱”的出路。雖然大幅拋售美債并不現(xiàn)實(shí)，然而通過逐步減持美債、簽訂雙邊貨幣互換，或加速本幣國(guó)際化，從而打破美元“一家獨(dú)大”局面正在成為新趨勢(shì)。