今年來，美股回購規(guī)模創(chuàng)歷史新高，與此同時，美股也走出歷史最長牛市；A股今年回購規(guī)模同樣創(chuàng)出新高，但市場表現(xiàn)并不盡如人意。

回購的“淮南淮北”

高盛日前發(fā)布的一份報(bào)告顯示，今年上半年，美股回購金額達(dá)3840億美元，同比大增48%。截至9月中旬，美股回購授權(quán)批準(zhǔn)的規(guī)模也達(dá)7620億美元。而在8月初的一份報(bào)告中，高盛更是預(yù)測美股全年的回購規(guī)模將突破萬億美元大關(guān)。

在回購規(guī)模創(chuàng)出歷史新高的同時，北京時間今年8月23日，標(biāo)普500指數(shù)報(bào)收于2861.82點(diǎn)，自2009年3月9日美股開啟牛市以來持續(xù)時間長達(dá)3453天，一舉超越上世紀(jì)90年代由科技股點(diǎn)燃的長牛行情，創(chuàng)造美股歷史最長牛市。

不少市場人士將過去9年多美股最長牛市的到來，很大程度上歸結(jié)于規(guī)模屢創(chuàng)新高的回購的助推，而川財(cái)證券通過對標(biāo)普500指數(shù)走勢與成分股季度回購規(guī)模、標(biāo)普500回購指數(shù)走勢等相關(guān)性的研究也在一定程度上佐證了這點(diǎn)。

同時，從行業(yè)和公司來看，股價(jià)漲幅與回購規(guī)模也存在很大的正相關(guān)性。比如，信息技術(shù)行業(yè)不但是標(biāo)普500指數(shù)中漲幅最大的行業(yè)，也是回購規(guī)模最大的行業(yè)。而蘋果公司在市值突破萬億美元大關(guān)的同時，今年上半年高達(dá)436億美元的回購規(guī)模同樣創(chuàng)歷史新高。

說到這里，不得不讓人聯(lián)想到今年同樣創(chuàng)下回購規(guī)模歷史新高的A股。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，今年以來已有510家A股上市公司實(shí)施回購，累計(jì)回購達(dá)687筆，回購總規(guī)模達(dá)248.07億元。

不過，A股今年以來的整體表現(xiàn)卻不盡如人意。浙商證券指出，A股歷史上共有五次股票回購潮，其中四次發(fā)生在股市低迷期，但股票回購規(guī)模與股市走勢并無直接關(guān)系，股票回購潮短期并不能改變大盤低迷態(tài)勢。

同樣是回購 美股A股大不同

一個最直觀的區(qū)別是：A股與美股的回購強(qiáng)度不可同日而語。

還是以標(biāo)普500為例，據(jù)國盛證券統(tǒng)計(jì)，從2001年至2018年7月，標(biāo)普500指數(shù)共納入過903只股票，其中871家公司實(shí)施過回購，總計(jì)斥資7.19萬億美元，月回購量占市值比重達(dá)2.73%。

由于美國資本市場發(fā)展較早，從上世紀(jì)50年代就開始出現(xiàn)回購行為，至今已經(jīng)成為非常成熟的一項(xiàng)制度，分布較為平均，頻次也非常高，加上小布什政府和特朗普政府推出稅改法案促使資金回流，美股回購規(guī)模也隨之增加。

與之相比，A股發(fā)展歷史較短，上世紀(jì)90年代初才開始零星地出現(xiàn)回購行為，而直到2013年之后才慢慢多起來，并更多地是作為一項(xiàng)應(yīng)對股市下跌的臨時性手段，無論是制度的成熟度還是回購頻次、回購金額占市值比例都與美股相去甚遠(yuǎn)。

另一個重要的區(qū)別是：美股回購是一種順周期行為，發(fā)生在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)的背景下。川財(cái)證券指出，在股價(jià)、估值穩(wěn)中上升的時候，美國公司往往會通過回購增強(qiáng)投資者信心、穩(wěn)定股價(jià)和提振估值，這一點(diǎn)也在2009年以來的美股長牛中得到驗(yàn)證。

與之相比，A股上市公司多在市場走低階段開始集中回購，在幾輪市場持續(xù)下行的過程中，都出現(xiàn)了上市公司集中回購的情況。上市公司希望通過回購來維持股價(jià)水平、增強(qiáng)投資者信心，A股上市公司在回購期間股票的估值水平也相對較低。

不過，雖然對大盤指數(shù)沒有顯著的拉升作用，但回購，特別是以市值管理為目的的回購對于個股股價(jià)的穩(wěn)定仍然大有裨益。國盛證券統(tǒng)計(jì)了2012年以來的回購樣本發(fā)現(xiàn)，市場對于市值管理類的回購態(tài)度積極且反應(yīng)迅速。

還有一個重要的區(qū)別是，對于美股上市公司而言，回購是一種非常主動的行為，除了穩(wěn)定股價(jià)，提升投資者信心外，通過回購減少股本從而提升EPS受到公司管理層的高度重視，同時，在“門口的野蠻人”虎視眈眈的背景下，通過回購增強(qiáng)控制權(quán)的需求也很大。

與之相比，在A股，除了出于市值管理和股權(quán)激勵的目的而主動回購之外，盈利補(bǔ)償?shù)谋粍邮交刭徴急炔恍?。所以，與美股上市公司更多地是將回購作為一種與股東分享經(jīng)營成果的手段相比，A股的回購特別是被動式回購，反而與業(yè)績對賭密切相關(guān)。

完善回購制度

當(dāng)然，回購并不一定越多越好。比如，回購過多會在一定程度上減少資本開支，對企業(yè)長期發(fā)展不利，高管也存在通過回購提升EPS從而提升自身薪酬的道德風(fēng)險(xiǎn)，通過回購?fù)聘叨唐诠蓛r(jià)的風(fēng)險(xiǎn)也較大。

當(dāng)然，對于回購還不甚發(fā)達(dá)的A股來說，完善回購制度促進(jìn)資本市場穩(wěn)健發(fā)展仍然任重而道遠(yuǎn)。

川財(cái)證券指出，與美股“原則允許、例外禁止”的回購規(guī)則相比，A股屬于“原則禁止、例外允許”，《公司法》規(guī)定公司不得收購本公司股份，但有以下四種情形除外：（1）減少公司注冊資本；（2）與持有本公司股份的其他公司合并；（3）將股份獎勵給本公司職工；（4）股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份。

在此背景下，浙商證券認(rèn)為，A股回購制度存在三大不足：

（1）回購情形范圍窄。現(xiàn)行《公司法》將股份回購限定于四種特定情形，不能有效發(fā)揮股份回購的市場功能和作用。特別是在股市大幅下挫過程中，盡管有大量上市公司股價(jià)已經(jīng)低于每股凈資產(chǎn)，因回購情形限制，公司無法適時采取回購措施，穩(wěn)定市場預(yù)期。

（2）回購程序較復(fù)雜。一般情況下，公司回購必須召開股東大會，涉及各種事先通知、公告等事項(xiàng)和期限要求，程序規(guī)定較為復(fù)雜，特別是適應(yīng)特定市場目的的股份回購，過于嚴(yán)格的程序要求使得上市公司難以及時把握市場機(jī)會，合理安排回購計(jì)劃。

（3）庫存股制度缺失。現(xiàn)行《公司法》不允許將購回股份以庫存方式持有，而且屬于減少注冊資本回購股份的應(yīng)當(dāng)在收購之日起十日內(nèi)注銷；獎勵給本公司職工的也要在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓，限制了股份回購的市場化功能作用發(fā)揮的必要條件和空間。

對此，證監(jiān)會網(wǎng)站9月6日發(fā)文稱，擬修法完善股票回購制度，以充分發(fā)揮股份回購制度在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定公司控制權(quán)、提升公司投資價(jià)值、建立健全投資者回報(bào)機(jī)制等方面的重要作用。修正案草案對目前的回購制度存在的問題作出了多項(xiàng)修訂。

比如，針對回購情形范圍窄的問題，《公司法》修正案中新增了三類股份回購情形，拓寬了股份回購的選擇范圍；針對回購程序較復(fù)雜的問題，《公司法》修正案極大地簡化了回購程序；針對庫存股制度缺失的問題，修正的《公司法》允許部分股份回購情形下回購的股份可以以庫存股持有，最長可以持有3年，給回購制度的市場化功能提供足夠的發(fā)展空間。