9月12日，央行重啟公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，實(shí)施半個(gè)多月來(lái)首次凈投放。分析人士認(rèn)為，盡管9月流動(dòng)性面臨多重因素?cái)_動(dòng)，但此次操作大概率宣告中旬“投放季”啟動(dòng)，對(duì)月內(nèi)流動(dòng)性不必?fù)?dān)憂。9月貨幣市場(chǎng)更大懸念在于月末公開(kāi)市場(chǎng)操作利率會(huì)否有變，對(duì)此，各方莫衷一是。不過(guò)，在貨幣政策不會(huì)大幅收緊方面，市場(chǎng)共識(shí)依舊牢固。

開(kāi)開(kāi)停停的奧秘

央行逆回購(gòu)交易持續(xù)停擺、中期借貸便利（MLF）到期僅等量續(xù)做，加上定向正回購(gòu)傳聞，8月下旬以來(lái)，市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期出現(xiàn)微妙變化。

分析人士認(rèn)為，央行操作、公告訊息、市場(chǎng)利率的交叉驗(yàn)證表明，央行維持流動(dòng)性合理充裕的目標(biāo)未變?；谶@一目標(biāo)，央行對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行雙向調(diào)節(jié)的做法也沒(méi)有大的變化。雖然9月流動(dòng)性供求存在不少擾動(dòng)因素，但流動(dòng)性保持松緊有度是大概率事件。

當(dāng)前一段時(shí)期，央行對(duì)流動(dòng)性調(diào)控的定調(diào)是“保持流動(dòng)性合理充?！?，流動(dòng)性是否偏離“合理充?！保茄胄虚_(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作的關(guān)鍵動(dòng)因。

從8月22日到9月11日，央行連續(xù)15個(gè)工作日暫停逆回購(gòu)操作，即使同期兩次開(kāi)展MLF操作，算上到期央行逆回購(gòu)和MLF之后，仍凈回籠1510億元。這一時(shí)期，央行貨幣政策操作的確轉(zhuǎn)向以凈回籠為主。但是，這并不能說(shuō)明，央行流動(dòng)性調(diào)控目標(biāo)乃至貨幣政策取向發(fā)生了變化，還須結(jié)合流動(dòng)性狀況考量。

從央行交易公告?zhèn)鬟f的信息來(lái)看，8月底，央行多次提到月底財(cái)政支出增多；9月初則反復(fù)表示流動(dòng)性總量處于較高水平；9月6日以后稱流動(dòng)性處于合理充裕水平。這說(shuō)明，從央行角度看，這段時(shí)期流動(dòng)性要么是合理充裕，要么是“較高”，這個(gè)“較高”，顯然是相對(duì)“合理充?！眮?lái)說(shuō)的。

從貨幣市場(chǎng)利率指標(biāo)上看，8月下旬到9月上旬，銀行間市場(chǎng)代表性的7天期回購(gòu)利率DR007保持在2.6%一線，9月初一度跌破2.5%，最低至2.39%。市場(chǎng)基本認(rèn)為，2.55%-2.75%的DR007屬于央行“合意區(qū)間”，對(duì)應(yīng)著流動(dòng)性“合理充?！钡臓顟B(tài)。過(guò)去幾周，流動(dòng)性在某些程度上偏離了合理充裕范疇。

既然流動(dòng)性處于或超出合理充裕，自然就沒(méi)有繼續(xù)投放流動(dòng)性的必要，必要時(shí)還應(yīng)回籠流動(dòng)性，引導(dǎo)流動(dòng)性回歸合理充裕。這正是過(guò)去幾周央行持續(xù)“沉默”的原因所在。

進(jìn)入9月中旬，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性有所收斂，央行適時(shí)重啟了逆回購(gòu)操作和凈投放，進(jìn)一步印證了央行維持流動(dòng)性合理充裕的目標(biāo)未變。12日，央行開(kāi)展了600億元7天期逆回購(gòu)操作，這是8月22日以來(lái)的首次央行逆回購(gòu)操作，并且全部實(shí)現(xiàn)凈投放，為8月27日以來(lái)的首次公開(kāi)市場(chǎng)凈投放操作。

　　面臨四方面考驗(yàn)

　　作為季月，9月流動(dòng)性面臨較多因素影響，且主要影響9月中下旬的流動(dòng)性供求形勢(shì)。因此，月內(nèi)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性不可謂沒(méi)有挑戰(zhàn)。但基于上述分析，只要央行流動(dòng)性調(diào)控目標(biāo)沒(méi)有變化，經(jīng)過(guò)央行適時(shí)適量調(diào)控，預(yù)計(jì)流動(dòng)性不會(huì)持續(xù)、大幅偏離合理充裕。

　　綜合機(jī)構(gòu)的分析，9月中下旬流動(dòng)性供求主要面臨四方面因素影響：

　　一是政府債券發(fā)行繳款。9月仍處于地方債發(fā)行高峰期，加上國(guó)債，政府債料保持集中供給，而政府債發(fā)行繳款，是資金從銀行體系流向央行的過(guò)程，會(huì)造成流動(dòng)性回籠。

　　二是9月中旬企業(yè)繳稅。雖然9月是傳統(tǒng)的財(cái)政凈投放月份，但月中稅素影響仍在，特別是9月中旬企業(yè)繳稅高峰和政府債發(fā)行高峰可能形成“雙峰”疊加，共同推高財(cái)政庫(kù)款，放大流動(dòng)性回籠效應(yīng)。

　　三是季月監(jiān)管考核。鑒于監(jiān)管政策加強(qiáng)協(xié)調(diào)，季末金融監(jiān)管考核的影響可能比2018年時(shí)有所減輕，但仍不容輕視。

　　四是長(zhǎng)假前現(xiàn)金投放。今年“中秋”與“國(guó)慶”間隔較短，節(jié)前銀行現(xiàn)金投放需求增多，對(duì)銀行體系流動(dòng)性也會(huì)造成一定影響。

　　總之，9月影響流動(dòng)性供求的因素較多，且影響主要集中在中下旬。但反過(guò)來(lái)看，這段時(shí)間可能成為央行對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行逆向調(diào)控的時(shí)期。

　　以往，根據(jù)財(cái)政收支節(jié)奏，央行素有在月中實(shí)施流動(dòng)性投放，月末和月初進(jìn)行流動(dòng)性回籠的慣例。不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，9月12日的央行逆回購(gòu)操作，大概率宣告中旬“投放季”啟動(dòng)，后續(xù)央行可能持續(xù)開(kāi)展較大力度的公開(kāi)市場(chǎng)操作，保持流動(dòng)性繼續(xù)處于合理充裕水平，對(duì)月內(nèi)流動(dòng)性不必過(guò)于擔(dān)憂。

　　OMO的懸念與共識(shí)

　　9月貨幣市場(chǎng)的更大看點(diǎn)在于公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。9月底，美聯(lián)儲(chǔ)將召開(kāi)新一次議息會(huì)議。市場(chǎng)基本認(rèn)定，美聯(lián)儲(chǔ)將在此次會(huì)議上加息。不確定的則是，我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率會(huì)否跟隨上調(diào)。對(duì)此，研究機(jī)構(gòu)莫衷一是。

　　中信證券固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，出于穩(wěn)定匯率的考慮，本月中美貨幣政策有望再現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，央行大概率會(huì)上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率5BP。華創(chuàng)證券固收研究報(bào)告也稱，不排除屆時(shí)我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)上調(diào)。

　　中銀國(guó)際證券固收研究團(tuán)隊(duì)指出，前幾次公開(kāi)市場(chǎng)操作利率上調(diào)，發(fā)生在市場(chǎng)利率向上大幅偏離政策利率的情況下，但現(xiàn)階段市場(chǎng)利率與政策利率價(jià)差較小。此時(shí)若上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，含義明顯不同，此次不上調(diào)的概率要大一些。

　　國(guó)盛證券報(bào)告強(qiáng)調(diào)，即使央行9月上調(diào)政策利率，也未必是政策收緊的信號(hào)。中信證券固收研究團(tuán)隊(duì)表示，如果央行上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，可能會(huì)相應(yīng)進(jìn)行數(shù)量型放松?？磥?lái)，在貨幣政策不會(huì)大幅收緊方面，市場(chǎng)存在較高共識(shí)。