欲速則不達(dá)。在嚴(yán)苛的監(jiān)管環(huán)境下,“騰籠換鳥”的周期正在拉長。

上證報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn),今年以來,部分上市公司易主發(fā)生在內(nèi)部—— “上位者”是之前重組標(biāo)的的控制方,系上市公司的“二當(dāng)家”。

從“次席”到“主位”的躍遷絕非易事,常常是雙方博弈的結(jié)果?！安糠诸惤铓ぐ咐?大股東徒有其名,維系控制權(quán)只是在合規(guī)訴求下的過渡性安排,”有資深保薦人對記者表示,購買大體量資產(chǎn)之后置出原有資產(chǎn),完成主業(yè)更迭,基本可視作漸變式借殼,而實(shí)控人發(fā)生變更往往只是這場大戲的注腳。

如此運(yùn)作的結(jié)果是,并不構(gòu)成法律層面“借殼上市”的重組,在經(jīng)由長周期的演變后,最終“騰籠換鳥”完成了實(shí)質(zhì)性的借殼。不過,近期對現(xiàn)金類資產(chǎn)交易的監(jiān)管有從嚴(yán)之趨勢,這種以資產(chǎn)剝離為實(shí)質(zhì)信號的“漸變式借殼”能否每單都完成這一閉環(huán),顯然是個(gè)未知數(shù)。

漫長的“逆向借殼”

草蛇灰線,伏脈千里。A股市場的資本運(yùn)作,最理想的結(jié)果當(dāng)然是一步到位,但因借殼上市審核較嚴(yán),部分重組選擇了“以時(shí)間換空間”。

9月3日,奧特佳發(fā)布易主公告,股東王進(jìn)飛將所持公司6.23%股份對應(yīng)的提案權(quán)、委托表決權(quán)委托給股東張永明行使。王進(jìn)飛擁有的表決權(quán)由此下降為26.2%,張永明則在控制23.67%股份的基礎(chǔ)上,對公司擁有的權(quán)益上升為29.9%,升任實(shí)控人。

采用委托表決權(quán)完成控制權(quán)變更或不得已而為之:王進(jìn)飛直接持有的公司5.06億股及通過帝奧控股持有的5.09億股,幾乎都遭司法凍結(jié)。但升任奧特佳董事長的張永明,其上位看起來卻是順理成章——回過頭看,通過重組成為“二當(dāng)家”的張永明,應(yīng)是為規(guī)避借殼的精心設(shè)計(jì)。

2015年5月,時(shí)名“金飛達(dá)”的奧特佳完成了一次蛇吞象式的重組,通過“現(xiàn)金+股份”方式收購?qiáng)W特佳100%股權(quán)并同步配套募資,構(gòu)建了服裝和汽車空調(diào)壓縮業(yè)并行的雙主業(yè)格局。重組資產(chǎn)規(guī)模觸發(fā)借殼標(biāo)準(zhǔn),但并不造成實(shí)控人變更的關(guān)鍵在于,張永明在重組前夕稀釋了對標(biāo)的資產(chǎn)的控制比例。重組后,王進(jìn)飛的持股比例從42.54%降為32.87%,但依然為第一大股東,張永明方面的持股比例為22.61%。

張永明一方承諾,在交易完成后36個(gè)月內(nèi),不通過任何方式謀求對上市公司的控制地位,不擴(kuò)大其所能夠支配的上市公司股份表決權(quán)。

緊接著,金飛達(dá)主賓易位。重組收官1個(gè)月后,張永明即入選董事會同時(shí)出任總經(jīng)理,3個(gè)月后公司更名為“奧特佳”,此后公司推出的一系列再融資和收購方案,均圍繞新增的汽車空調(diào)系統(tǒng)等相關(guān)汽車產(chǎn)業(yè)鏈。這意味著,從2015年至2018年,奧特佳用三年的時(shí)間完成了一次曲線借殼,控制權(quán)變更只是這場大戲的收尾。

“相較于傳統(tǒng)的借殼,這種做法相當(dāng)于反其道而行之,先通過重組改變了上市公司的業(yè)務(wù),再實(shí)施控制權(quán)更替?！庇型缎腥耸恐赋?這種方式被稱為“逆向借殼”。

最具爭議的是2017年初變更實(shí)控人的夢網(wǎng)集團(tuán)。夢網(wǎng)集團(tuán)原名榮信股份,公司于2015年收購夢網(wǎng)科技100%股權(quán)。上述資產(chǎn)規(guī)模并不觸發(fā)當(dāng)時(shí)的借殼條件。但是,資產(chǎn)注入后,公司大股東持股比例僅比標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)控人余文勝高出2%。為此,雙方為保持控制權(quán)結(jié)構(gòu)不變做出諸多承諾。

但在承諾期內(nèi),雙方就通過變更承諾的方式將余文勝送上了當(dāng)家人的位置,且公司宣布將剝離原來的電子電力行業(yè),其本質(zhì)相當(dāng)于夢網(wǎng)科技實(shí)現(xiàn)了借殼。從控制權(quán)變更角度,奧特佳和夢網(wǎng)集團(tuán)的區(qū)別在于,前者是在承諾期屆滿之后釋放了控制權(quán)變更的信號。

“實(shí)控人的變更與否是一個(gè)相對的概念,更容易變通。尤其是2015年、2016年間,相當(dāng)多大體量的重組,都通過協(xié)議安排保持控制權(quán)穩(wěn)定以避免觸發(fā)借殼?！蓖缎腥耸勘硎?“不過,最終演變?yōu)榻铓さ那樾位蛟S是結(jié)果而不是原因。不換主,悶聲發(fā)大財(cái)是最好的狀態(tài)。”