從債牛股熊到股債“雙殺”，再到近期重回股債“蹺蹺板”，大類資產(chǎn)輪動(dòng)悄然生變。

機(jī)構(gòu)分析稱，8月中旬以來人民幣企穩(wěn)反彈，匯率波動(dòng)對大類資產(chǎn)的影響趨弱，股債輪動(dòng)的根本仍在于經(jīng)濟(jì)基本面。目前來看，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)效果仍待觀察，經(jīng)濟(jì)和通脹走向不甚明朗，在市場風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)過程中，“雙殺”后的股債博弈空間值得關(guān)注。

股債輪動(dòng)變換

今年以來，股債兩大市場表現(xiàn)出顯著的資產(chǎn)輪動(dòng)。

從整體表現(xiàn)看，“債牛股熊”現(xiàn)象突出，中債10年期國債收益率從1月中旬的3.98%下行至7月中旬的3.44%，下行幅度高達(dá)54BP；上證綜指則從1月底的3587點(diǎn)下跌至8月下旬的2653點(diǎn)，最大跌幅超過26%。

今年股債市場實(shí)則經(jīng)歷了從股跌債漲，到股債“雙殺”，再到股債“蹺蹺板”的輪動(dòng)。8月中上旬，債券市場明顯回調(diào)，中債10年期國債收益率上行約19BP，回到3.65%關(guān)口；A股市場則繼續(xù)探底，從2900點(diǎn)再度逼近2650點(diǎn)附近，加速下跌逾7%。

再看8月下旬至今，在債券市場反彈的同時(shí)，A股市場則陷入震蕩行情，盤中股漲債跌、股跌債漲的“蹺蹺板”現(xiàn)象一再出現(xiàn)。比如8月28日至31日，債市連漲四日，中債10年期國債收益率從3.63%下行5BP至3.58%；A股則連跌四日，上證綜指從2782點(diǎn)下跌至2725點(diǎn)。再比如9月3日、4日午后，上證綜指均出現(xiàn)明顯拉升，債市則快速調(diào)整，4日上證綜指大漲1.1%，中債10年期國債收益率則上行1.5BP。

總體而言，年初至今，債券市場走出了一輪超預(yù)期的牛市行情，曾被市場看好的A股市場卻一路走軟，維持下跌態(tài)勢，但8月以來，市場從股債“雙殺”重新回到“蹺蹺板”格局，顯示市場風(fēng)險(xiǎn)偏好正在發(fā)生變化。

基本面是關(guān)鍵

股債市場間的聯(lián)動(dòng)性一直是業(yè)內(nèi)備受關(guān)注和爭議的話題。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，股市和債市的確多次出現(xiàn)“蹺蹺板”現(xiàn)象，即股市大漲階段，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，債市出現(xiàn)明顯調(diào)整；股市大跌階段，市場避險(xiǎn)情緒升溫，債市常常出現(xiàn)拉升行情。

究其原因，股債輪動(dòng)其根本在于經(jīng)濟(jì)的基本面，而根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面衍生出來的以財(cái)政政策、貨幣政策為核心的政策以及監(jiān)管框架是股債輪動(dòng)的重要影響因素。

“從宏觀層面講，當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯衰退時(shí)，企業(yè)營業(yè)利潤下滑明顯，對股市造成一定拖累，資金會(huì)轉(zhuǎn)而流入債市，帶動(dòng)債市走強(qiáng)；當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)從衰退走向復(fù)蘇時(shí)，企業(yè)利潤上升，此時(shí)股票估值一般偏低，投資者看好企業(yè)盈利能力，帶動(dòng)資金回流，股市會(huì)走強(qiáng)，債市相應(yīng)走弱；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于過熱或滯脹階段，股、債之間的聯(lián)動(dòng)性較弱，有時(shí)甚至?xí)尸F(xiàn)同向變動(dòng)?！敝薪鸸颈硎?。

從今年的具體情況來看，2018年GDP和CPI同比增速平緩，略有下降的趨勢，經(jīng)濟(jì)有下行壓力也有韌性。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年上半年，中國GDP同比增6.8%，略高于預(yù)期值6.7%，與去年同期持平；其中二季度GDP同比增6.7%，是中國經(jīng)濟(jì)連續(xù)12個(gè)季度保持在6.7%-6.9%的區(qū)間。此外，2018年7月份，我國CPI同比上漲2.1%，PPI同比上漲4.6%。

中信證券明明指出，在這樣的基本面前提條件之下，股指下跌債券收益率上漲才是順應(yīng)基本的股債輪動(dòng)規(guī)律的。但是2018年前期股跌債漲，是受到全球貿(mào)易形勢導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒升溫影響；后期股債雙殺則是受到了匯率貶值的影響，導(dǎo)致了不同于基本股債輪動(dòng)規(guī)律的股債變動(dòng)組合的出現(xiàn)。

7月底至8月中旬，土耳其金融動(dòng)蕩下避險(xiǎn)情緒急劇升溫，美元指數(shù)快速突破96關(guān)口，人民幣匯率相應(yīng)承壓下行，在、離岸人民幣兌美元匯率雙雙跌破6.90關(guān)口，市場由此出現(xiàn)“股債匯三殺”的局面，這與4月中旬的情況如出一轍。

市場人士指出，新興市場不斷上演“股債匯三殺”，對國內(nèi)金融市場同樣造成了沖擊，但隨著人民幣匯率企穩(wěn)反彈，8月下旬以來股債重回“蹺蹺板”格局，顯示市場情緒已重回平穩(wěn)。

值得一提的是，8月中上旬股債“雙殺”，也反映了市場對滯脹的擔(dān)憂升溫。但隨后多家機(jī)構(gòu)分析稱，滯脹的風(fēng)險(xiǎn)可能不像市場預(yù)期那樣悲觀，盡管通脹中樞可能有所抬升，但年內(nèi)壓力相對可控，通脹較難對貨幣環(huán)境產(chǎn)生顯著影響。

恰如國泰君安覃漢所言，“如果滯脹不足為慮，股債雙殺就不太可能持續(xù)。”近期股債重回蹺蹺板格局，似乎也部分佐證了這一判斷。

股強(qiáng)債弱可能性高

站在當(dāng)下，經(jīng)濟(jì)基本面仍是決定大類資產(chǎn)輪動(dòng)的主要力量。盡管對于股強(qiáng)債弱還是股弱債強(qiáng)，當(dāng)前市場存在一定分歧，但機(jī)構(gòu)認(rèn)為，經(jīng)歷前期股債“雙殺”后，隨著市場風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸修復(fù)，股債均存在博弈的空間，當(dāng)然，若寬信用效果逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)基本面得以改善，股市的機(jī)會(huì)可能更大一些。

天風(fēng)證券孫彬彬指出，經(jīng)歷了一段時(shí)間“股熊債?！敝?，從票息價(jià)值靜態(tài)考慮，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的性價(jià)比顯現(xiàn)；但動(dòng)態(tài)而言，仍需一方面觀察基本面與盈利的走勢，另一方面要考慮基于外圍因素的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。

“動(dòng)態(tài)來看，基本面難言樂觀，利率角度無需簡單看空，且風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)至少是一個(gè)可以博弈的空間。從這一角度出發(fā)，股和債的博弈空間都值得關(guān)注。”孫彬彬表示。

短期來看，中信證券固收團(tuán)隊(duì)對債市仍相對看好。明明指出，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在回歸基本面，但是通脹和復(fù)蘇仍然不甚明朗。股市還在磨底，利率仍然在頂部震蕩，反轉(zhuǎn)的信號(hào)還不明確?！皬南群箜樞騺砜矗瑐心壳暗睦檬歉鞔_的，因?yàn)榱鲃?dòng)性充裕，而且地方債吸引力更強(qiáng)，10年期國債利率的區(qū)間還是3.4%-3.6%。而股市的傳導(dǎo)鏈條更長，內(nèi)需和企業(yè)盈利的復(fù)蘇還需要等待?！?/p>

國泰君安覃漢則堅(jiān)持“股強(qiáng)債弱”的判斷。覃漢認(rèn)為，隨著寬信用、穩(wěn)增長政策頻繁落地，短期利率環(huán)境、匯率、通脹預(yù)期和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的定價(jià)都在發(fā)生變化。退一步講，即使短期經(jīng)濟(jì)和融資數(shù)據(jù)仍未見明顯起色，但是市場大概率預(yù)期會(huì)有更積極的政策加碼。因此，現(xiàn)階段投資者做多債券的信心明顯弱于之前，拉長久期敞口的性價(jià)比大幅降低，大類資產(chǎn)的風(fēng)口已經(jīng)不在債市，正在向權(quán)益資產(chǎn)切換。

總的來看，市場人士認(rèn)為，隨著外圍因素約束減弱，經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)落地將逐步消化市場對于通脹預(yù)期和寬信用政策的預(yù)期，如若穩(wěn)增長效果漸顯，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，A股磨底后反彈的空間可期，債市則需要警惕超預(yù)期復(fù)蘇撼動(dòng)牛市邏輯，就短期而言，在形勢不明朗的情況下，股債很可能在蹺蹺板的兩端“此起彼伏”，投資者需謹(jǐn)慎把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。