隨著近日證監(jiān)會(huì)就滬倫通監(jiān)管規(guī)定公開(kāi)征求意見(jiàn)和上交所方面的表態(tài)，滬倫通漸行漸近。中國(guó)證券報(bào)記者采訪發(fā)現(xiàn)，已有大型券商在積極備戰(zhàn)滬倫通業(yè)務(wù)。對(duì)國(guó)內(nèi)券商尤其是頭部券商而言，跨境業(yè)務(wù)將迎來(lái)重大機(jī)遇。滬倫通在托管、保薦和交易三大環(huán)節(jié)帶來(lái)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，其中保薦和交易環(huán)節(jié)的做市或?qū)⑹侵饕氖杖雭?lái)源。

有券商投行人士指出，滬倫通一方面將上交所優(yōu)質(zhì)企業(yè)推向國(guó)際金融市場(chǎng)，有利于提高企業(yè)知名度和估值水平；另一方面引進(jìn)倫敦交易所優(yōu)質(zhì)企業(yè)，便于國(guó)內(nèi)投資者進(jìn)行全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置。

頭部券商直接受益

8月31日，證監(jiān)會(huì)就《上海證券交易所和倫敦證券交易所市場(chǎng)互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定》公開(kāi)征求意見(jiàn)。同日，上交所表示，滬倫通項(xiàng)目的相關(guān)對(duì)外準(zhǔn)備工作正式進(jìn)入全面啟動(dòng)階段。下一步，上交所將盡快發(fā)布業(yè)務(wù)規(guī)則，牽頭開(kāi)展市場(chǎng)就緒準(zhǔn)備工作。

中國(guó)證券報(bào)記者了解到，目前已有券商啟動(dòng)了滬倫通業(yè)務(wù)的相關(guān)準(zhǔn)備工作?！拔覀児狙苌方灰撞空谏暾?qǐng)滬倫通做市資格，問(wèn)題應(yīng)該不大，投行部門(mén)暫時(shí)還沒(méi)有消息?！惫┞氂诒本┑哪炒笮腿痰膭ィɑ?duì)記者表示，他透露，中金公司等部分大型券商早就在布局相關(guān)業(yè)務(wù)。對(duì)此，記者也向中金公司相關(guān)業(yè)務(wù)人士進(jìn)行了求證，對(duì)方表示公司確實(shí)在準(zhǔn)備滬倫通相關(guān)業(yè)務(wù)。

“我們公司投行目前沒(méi)有什么動(dòng)作，做市業(yè)務(wù)也暫時(shí)沒(méi)有申請(qǐng)?！惫┞氂跂|部某中型券商的張成（化名）對(duì)記者表示：“作為中型券商，滬倫通存托憑證的發(fā)行大概率輪不到我們；做市業(yè)務(wù)方面，公司目前還沒(méi)有研究是否申請(qǐng)，但基本上都會(huì)去申請(qǐng)的，我們的香港子公司業(yè)務(wù)做得還可以。”張成認(rèn)為，符合做市業(yè)務(wù)資格的券商應(yīng)該不算少，但相關(guān)展業(yè)許可大概率上還是會(huì)最終被頭部券商獲取。

“據(jù)我了解，我們公司目前還沒(méi)有任何與滬倫通相關(guān)的展業(yè)計(jì)劃。”南方某中小型券商人士李莉（化名）告訴記者，公司目前還沒(méi)有香港子公司，海外業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)不多，可能不符合申請(qǐng)要求。

劉偉認(rèn)為，國(guó)內(nèi)券商或?qū)?dān)任滬倫通存托人的角色，負(fù)責(zé)存托憑證的承銷(xiāo)發(fā)行、自營(yíng)做市、經(jīng)紀(jì)以及跨境轉(zhuǎn)換工作。在監(jiān)管要求方面，上交所《關(guān)于啟動(dòng)滬倫通做市業(yè)務(wù)市場(chǎng)準(zhǔn)備工作的通知》對(duì)券商設(shè)定了九大條件，其中具有三年以上開(kāi)展國(guó)際業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)、分類(lèi)結(jié)果最近兩年為BBB級(jí)別以上、承諾公司研究團(tuán)隊(duì)對(duì)其做市CDR（中國(guó)存托憑證）標(biāo)的提供專(zhuān)門(mén)研究的條件將多數(shù)中小券商排除在外。

“大中型上市券商更適合存托人角色，但在境外做市團(tuán)隊(duì)、海外研究方面仍需改進(jìn)，以滿(mǎn)足實(shí)際業(yè)務(wù)開(kāi)展需求?！眲ケ硎?，在準(zhǔn)備工作方面，存托人需要協(xié)助境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人完成存托憑證的發(fā)行上市，為此需要著力提升跨境經(jīng)營(yíng)能力和證券承銷(xiāo)保薦能力；此外，存托人需提前購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)證券以建立初始流動(dòng)性，這需要消耗大量資本金，為此需要進(jìn)一步夯實(shí)資本實(shí)力。

“憑借跨境業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的優(yōu)勢(shì)，中金公司和中信證券可能從滬倫通中受益最多。”某外資券商人士表示，雖然目前出臺(tái)的措施僅為券商參與滬倫通提供了一些模糊的標(biāo)準(zhǔn)，但可以預(yù)見(jiàn)，DR上市交易的潛在主要參與者將是那些有資格獲得CDR保薦、并擁有跨境自營(yíng)交易許可證的券商。

前述外資券商人士稱(chēng)：“基于滬倫通上市交易過(guò)程的本質(zhì)，我們認(rèn)為，在滬倫通的東向業(yè)務(wù)方面，中金公司和中信證券相對(duì)于同行更有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗鼈冊(cè)诳缇橙谫Y及交易方面都擁有特許經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，這將使他們更好地吸引倫敦證交所上市公司發(fā)行DR。此外，它們通過(guò)場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)和跨境金融衍生品業(yè)務(wù)建立起來(lái)的強(qiáng)大風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力將使它們能夠更好地管理資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)，并提高CDR交易做市業(yè)務(wù)的盈利能力?！?/p>

劉偉期望滬倫通年內(nèi)可以成行。他認(rèn)為，作為滬倫通預(yù)期引入標(biāo)的，倫交所富時(shí)100成分股擁有較長(zhǎng)時(shí)間的上市履歷，各項(xiàng)制度均較為完善，不存在新經(jīng)濟(jì)企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)規(guī)范性問(wèn)題、信息披露問(wèn)題和公司定位問(wèn)題，更適合直接引入A股市場(chǎng)。

券商聚焦保薦交易業(yè)務(wù)增量

“承銷(xiāo)保薦業(yè)務(wù)收入是券商參與滬倫通最主要的收入增量，托管業(yè)務(wù)收入和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入也將貢獻(xiàn)一部分收入增量。同時(shí)，券商的全球資產(chǎn)配置也將打通，不出國(guó)門(mén)即可通過(guò)CDR分散國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)，這將加快券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型和發(fā)展?！眲シQ(chēng)。

興業(yè)證券非銀分析師董天馳對(duì)記者表示，類(lèi)比于CDR，滬倫通有三個(gè)環(huán)節(jié)可以給券商帶來(lái)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，即托管、承銷(xiāo)和交易。在托管環(huán)節(jié)，券商負(fù)責(zé)托管DR對(duì)應(yīng)的現(xiàn)股，在承銷(xiāo)環(huán)節(jié)券商負(fù)責(zé)審核公司資質(zhì)、發(fā)行DR并進(jìn)行銷(xiāo)售；在交易環(huán)節(jié)則作為做市商或交易通道。券商在每個(gè)環(huán)節(jié)的合規(guī)性、投資者適當(dāng)性、業(yè)務(wù)效率等方面都有新的要求和新的準(zhǔn)備工作要完成。

高盛公司認(rèn)為，在滬倫通業(yè)務(wù)中，券商的盈利主要來(lái)自于承銷(xiāo)保薦、做市和經(jīng)紀(jì)三個(gè)方面。具體來(lái)看，承銷(xiāo)保薦方面，DR的上市需發(fā)行人聘請(qǐng)券商來(lái)承銷(xiāo)保薦，提供盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)顧問(wèn)以及與證監(jiān)會(huì)的溝通等服務(wù)。值得注意的是，與正常的IPO保薦費(fèi)相比，發(fā)行DR的保薦費(fèi)率可能更低，因?yàn)镈R發(fā)行上市沒(méi)有股權(quán)融資功能，上市流程應(yīng)該比一般IPO更簡(jiǎn)單。

華北某券商投行人士表示，滬倫通落地，將給券商投行業(yè)務(wù)帶來(lái)多渠道收入來(lái)源，例如并購(gòu)和再融資業(yè)務(wù)，特別是西向業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)上市優(yōu)質(zhì)公司可以直接在倫敦交易所融資，拓展上市公司融資渠道，為國(guó)內(nèi)上市公司海外開(kāi)拓、并購(gòu)等提供了資金便利。

做市方面，券商可以賺取DR轉(zhuǎn)換交易的做市利差。合格券商將為CDR轉(zhuǎn)換提供做市服務(wù)，倘若券商能夠在做市過(guò)程中進(jìn)行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和對(duì)沖，他們將能夠從做市的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差中獲利。經(jīng)紀(jì)方面，存托憑證在上交所進(jìn)行交易時(shí)，券商也可以收取交易傭金。由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度較低，“滬倫通”初始的傭金率可能高于“陸港通”。

高盛公司認(rèn)為，券商保薦和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入將更加明顯，但一般來(lái)說(shuō)，由于增值服務(wù)較少，利潤(rùn)會(huì)相對(duì)較低。將來(lái)，如果經(jīng)紀(jì)商能夠利用跨境衍生品交易策略為機(jī)構(gòu)或財(cái)富管理客戶(hù)提供更具差異化的產(chǎn)品，那么做市業(yè)務(wù)的盈利潛力將更大。“然而，無(wú)論是行業(yè)層面還是公司層面，國(guó)內(nèi)DR上市交易對(duì)中國(guó)券商的營(yíng)收貢獻(xiàn)都不會(huì)太高，這主要是由于我們預(yù)計(jì)在滬倫通運(yùn)營(yíng)初期的業(yè)務(wù)量較小。”高盛表示。

就滬倫通涉及的標(biāo)的來(lái)看，光大證券研究所海外市場(chǎng)首席分析師秦波指出，一開(kāi)始可能不會(huì)像滬深港通一樣推出之初就有數(shù)百家公司可以交易，因?yàn)闇麄愅ㄉ婕暗矫恳痪唧w標(biāo)的的CDR或GDR（全球存托憑證）的發(fā)行問(wèn)題，每一標(biāo)的相關(guān)的DR準(zhǔn)備都需要時(shí)間，因此一開(kāi)始大概率是在部分試點(diǎn)公司中施行，比如一家或少數(shù)的幾家公司，然后在更多符合條件的公司中逐步推廣開(kāi)。

值得注意的是，在海外GDR的上市交易方面，中國(guó)券商的收入主要來(lái)自海外券商投行交易對(duì)應(yīng)A股的GDR的傭金。某些在英國(guó)擁有投資銀行牌照的券商（如中金公司和海通證券）或可以參與GDR在英國(guó)的承銷(xiāo)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

跨境資金流動(dòng)相對(duì)有限

業(yè)內(nèi)人士表示，滬深港通是兩地的投資者互相到對(duì)方市場(chǎng)直接買(mǎi)賣(mài)股票，“投資者”跨境，但產(chǎn)品仍在對(duì)方市場(chǎng)。而滬倫通是將對(duì)方市場(chǎng)的股票轉(zhuǎn)換成DR到本地市場(chǎng)掛牌交易，“產(chǎn)品”跨境，但投資者仍在本地市場(chǎng)。在監(jiān)管方面，滬港通采取額度限制，每日額度為520億元人民幣；而滬倫通采取掛牌數(shù)量限制，不得超過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的數(shù)量上限。

供職于某合資券商的孫明（化名）認(rèn)為，滬倫通可交易標(biāo)的股票相對(duì)較少，跨境資金流動(dòng)影響有限。滬倫通與陸港通的關(guān)鍵區(qū)別在于交易標(biāo)的資產(chǎn)。對(duì)于“陸港通”而言，標(biāo)的資產(chǎn)是雙方股票交易所的原始上市股票，通過(guò)交易自發(fā)形成跨境資金流動(dòng)。而對(duì)于滬倫通而言，標(biāo)的資產(chǎn)則是基于原始上市股票發(fā)行的存托憑證。

“這就導(dǎo)致了滬倫通相對(duì)于陸港通的兩個(gè)差異。”孫明認(rèn)為，首先是有限的跨境資金流動(dòng)。預(yù)計(jì)滬倫通交易的資金流將由存托憑證（DR）轉(zhuǎn)換和存托憑證在對(duì)方交易所交易兩部分組成，但只有前者產(chǎn)生跨境資金流。在DR轉(zhuǎn)換的初始階段，尤其是DR剛被創(chuàng)建時(shí)，交易量將相對(duì)較大。但當(dāng)DR池變得足夠大時(shí)，預(yù)計(jì)交易將主要在池內(nèi)進(jìn)行，而不是進(jìn)行轉(zhuǎn)換，除非DR與原始股票之間存在顯著的估值差距或存在明顯匯率波動(dòng)。因此，滬倫通的跨境資金流動(dòng)將低于陸港通。

其次，可交易的股票池較小。滬倫通潛在可交易股票池取決于存托憑證的上市，而這受相應(yīng)證券交易所的上市流程審查影響較大。因此，在滬倫通下，初始可交易股票池將遠(yuǎn)小于陸港通（在2014年11月開(kāi)通時(shí)，陸港通最初可交易的股票為568/268只）。此外，海外信息披露的額外成本也可能阻礙發(fā)行者申請(qǐng)DR上市，尤其是倫敦證交所上市公司東向CDR的上市，因?yàn)樗鼈儫o(wú)法通過(guò)CDR在中國(guó)融資。

北京某中型券商投行人士周正（化名）認(rèn)為，作為在上海交易所和倫敦交易所兩個(gè)交易市場(chǎng)的中介和橋梁，券商必須要熟悉和理解兩個(gè)市場(chǎng)的基本情況、交易規(guī)則等。一方面，券商將上交所優(yōu)質(zhì)企業(yè)推向國(guó)際金融市場(chǎng)，有利于提高企業(yè)知名度和估值水平。另一方面，引進(jìn)倫敦交易所優(yōu)質(zhì)企業(yè)，方便國(guó)內(nèi)投資者進(jìn)行全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置。長(zhǎng)期來(lái)看，券商在國(guó)際化程度提升的同時(shí)，A股的估值水平、市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)也將逐漸與世界接軌。

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