央行貨幣政策報(bào)告確認(rèn)了穩(wěn)健中性的貨幣政策在實(shí)操層面已微調(diào)放松，但寬松仍是有限度的，流動(dòng)性“合理充?！钡亩ㄎ恢饾u清晰，資金利率基本到底。

確認(rèn)微調(diào)放松

央行日前發(fā)布了二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，從報(bào)告相關(guān)表述變化上看，貨幣政策在實(shí)際操作層面的微調(diào)放松得到確認(rèn)。

二季度報(bào)告對(duì)央行貨幣政策取向的總體表述依舊是“保持貨幣政策的穩(wěn)健中性，把好貨幣供給總閘門”，一季度報(bào)告的表述則是“保持貨幣政策的穩(wěn)健中性，管住貨幣供給總閘門”。

單看這一表述，如果糾結(jié)于“把好”與“管住”“總閘門”之間的區(qū)別可能難免讓人困惑，但結(jié)合后續(xù)補(bǔ)充表述來看含義就相對(duì)明確。

首先，重新提到貨幣政策要“松緊適度”。此次報(bào)告提出“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性、松緊適度”，“松緊適度”的提法是前幾個(gè)季度的報(bào)告中所沒有的。這也不是央行首次用到“松緊適度”這個(gè)提法。中國(guó)證券報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，“松緊適度”一詞曾經(jīng)在2015年的貨幣政策報(bào)告中反復(fù)出現(xiàn)，當(dāng)時(shí)的提法是“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重松緊適度”。

其次，指出“保持流動(dòng)性合理充?！?。這一點(diǎn)與6月20日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議、二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)上的提法一致，較一季度報(bào)告中的“合理穩(wěn)定”有進(jìn)一步調(diào)整。事實(shí)上，“合理穩(wěn)定”這個(gè)詞也是從2017年第四季度報(bào)告中才開始用的，2017年多數(shù)時(shí)候用的是“基本穩(wěn)定”。從“基本穩(wěn)定”到“合理穩(wěn)定”再到“合理充?！?，央行關(guān)于流動(dòng)性調(diào)控提法的變化，與今年流動(dòng)性呈現(xiàn)的回暖向好的變化是一致的。值得注意的是，在2015年至2016年間，央行在描述流動(dòng)性的時(shí)候，用的也是“合理充?！?。

最后，強(qiáng)調(diào)“提高政策的前瞻性、靈活性、有效性”，這句話是與“保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性”一起說的。言下之意，既要保持貨幣政策的穩(wěn)健取向，又要“根據(jù)形勢(shì)變化預(yù)調(diào)微調(diào)，注重穩(wěn)定和引導(dǎo)預(yù)期?！庇浾咦⒁獾?，在2015年一季度貨幣政策報(bào)告中，央行曾經(jīng)用過“既要”、“又要”的句式，提出在繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策的同時(shí)，更加“注重松緊適度和預(yù)調(diào)微調(diào)”。

總之，關(guān)于貨幣政策的相關(guān)提法和表述，二季度報(bào)告出現(xiàn)了一些變化，不少地方與2015年有相似之處。

回頭看2015年，央行多次實(shí)施降準(zhǔn)、降息操作，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)充裕，市場(chǎng)普遍認(rèn)為當(dāng)時(shí)的貨幣政策是偏寬松的。后來，對(duì)于這段時(shí)間的貨幣政策，央行相關(guān)人士亦表示，2011年穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施以來，受經(jīng)濟(jì)下行壓力較大等影響，部分時(shí)段的貨幣政策在實(shí)施上可能是穩(wěn)健略偏寬松的。

再看今年，1月、4月、7月，央行三次實(shí)施定向降準(zhǔn)，春節(jié)前還實(shí)施“臨時(shí)降準(zhǔn)”，銀行體系流動(dòng)性持續(xù)充裕，市場(chǎng)利率出現(xiàn)較明顯下行。本月初，貨幣市場(chǎng)利率整體降到了2015年-2016年的低位水平。

可以說，當(dāng)前貨幣政策在實(shí)際操作層面，與2015年-2016年的某些時(shí)候不光形似而且神似，市場(chǎng)參與者的實(shí)際感受是略偏寬松的。

突出寬松底線

不過，“穩(wěn)健”這個(gè)前提條件沒有變化，這說明，貨幣政策既是有所微調(diào)放松，也是有邊界的，不會(huì)大幅偏離“穩(wěn)健”的前提。

如前所述，央行提出“根據(jù)形勢(shì)變化預(yù)調(diào)微調(diào)?！边@其實(shí)已經(jīng)說明了今年貨幣政策有所調(diào)整的原因，那就是形勢(shì)出現(xiàn)了變化。

記者注意到，此次報(bào)告對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的判斷更加謹(jǐn)慎。國(guó)際方面，報(bào)告提出“當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但貿(mào)易摩擦、地緣政治、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正?；燃哟罅巳蚪?jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的不確定性，外部環(huán)境發(fā)生明顯變化?！眹?guó)內(nèi)方面，報(bào)告提到“同時(shí)也存在一些深層次結(jié)構(gòu)性問題”。

報(bào)告特別強(qiáng)調(diào)“注意防范短期內(nèi)需求端‘幾碰頭’可能對(duì)經(jīng)濟(jì)形成的擾動(dòng)”。這里所謂的“幾碰頭”，指的應(yīng)該就是貿(mào)易摩擦、美聯(lián)儲(chǔ)加息、金融嚴(yán)監(jiān)管、地方舉債規(guī)范化可能對(duì)短期需求端造成一定的疊加影響。因此，今年以來貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)的動(dòng)機(jī)，源于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境和增長(zhǎng)形勢(shì)出現(xiàn)了一定的不利變化，需要宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行適度調(diào)整和對(duì)沖。

但是，央行依舊強(qiáng)調(diào)“把好貨幣供給總閘門，堅(jiān)持不搞‘大水漫灌’式強(qiáng)刺激”，亮出了政策的“底線”。

有市場(chǎng)研究人士表示，僅僅依據(jù)“穩(wěn)健”還是“中性”難以準(zhǔn)確把握貨幣政策真正的松緊，而在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中一般有一個(gè)核心的暗語(yǔ)——是否有“閘門”。一般在貨幣政策真正的寬松周期，沒有“閘門”的提法，如果貨幣政策在態(tài)度和立場(chǎng)上有偏緊傾向，一般會(huì)提到“閘門”，常用的說法是“管住閘門”、“把好閘門”、“調(diào)節(jié)好閘門”。

翻閱以往貨幣政策報(bào)告可見，在2010年三季度到2011年二季度、2013年一季度到2014年二季度、2016年四季度至今，這幾個(gè)時(shí)間段內(nèi)都有“閘門”的提法。而2015年至2016年三季度這段時(shí)間沒有用“閘門”一詞。

另外，央行強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持不搞‘大水漫灌’式強(qiáng)刺激”，表達(dá)的態(tài)度也似乎比以往堅(jiān)決。興業(yè)證券分析師認(rèn)為，這是央行是在貨幣政策有所松動(dòng)后，進(jìn)一步突出寬松的底線。

市場(chǎng)利率存底部約束

既然貨幣寬松有底線，市場(chǎng)利率的下行就存在底部約束。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，市場(chǎng)利率面臨著底部約束，下行空間已經(jīng)不大。

今年以來，銀行體系流動(dòng)性改善較為明顯，市場(chǎng)利率中樞有所下行，尤其是6月底以來，流動(dòng)性極為充裕，短期市場(chǎng)利率大幅下行。

上周初，銀行間市場(chǎng)超短期的隔夜回購(gòu)DR001利率最低跌至1.4%，創(chuàng)2015年7月末以來新低；7天期回購(gòu)DR007最低跌至2.25%，創(chuàng)2015年6月中旬以來新低。中長(zhǎng)期限的3個(gè)月Shibor跌破2.8%，接近2015-2016年的最低點(diǎn)2.78%。3個(gè)月股份行同業(yè)存單發(fā)行利率一度跌至2%，創(chuàng)歷史新低。中美3個(gè)月期國(guó)債利率出現(xiàn)倒掛。

從這些數(shù)據(jù)上看，“寬貨幣”已見到成效，接下來央行貨幣政策的關(guān)注點(diǎn)，將轉(zhuǎn)向疏通貨幣政策傳導(dǎo)，推動(dòng)形成從寬貨幣到寬信用的局面。

業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，最近流動(dòng)性如此充裕，一個(gè)重要的原因是，流動(dòng)性總量起來了，信用擴(kuò)張還沒起來。信用擴(kuò)張存在梗阻，大量資金尚停留在銀行體系。

如此也就不難理解，近日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開第二次會(huì)議，重點(diǎn)研究進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的問題。

換句話說，現(xiàn)在貨幣已經(jīng)“松”得差不多了，主要任務(wù)是疏通貨幣傳導(dǎo)，形成寬信用的局面。

值得一提的是，此次貨幣政策報(bào)告中，央行特別以專欄形式闡述“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與貨幣政策”。央行指出，“從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的角度看，央行在將流動(dòng)性注入銀行體系后，能否有效運(yùn)用和傳導(dǎo)出去，還取決于資金供求雙方的意愿和能力。同時(shí)，在貿(mào)易摩擦加劇、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊等背景下，也需注意本外幣政策的協(xié)調(diào)?！毖胄姓J(rèn)為，下一步，應(yīng)該“發(fā)揮好‘幾家抬’的政策合力，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的內(nèi)生動(dòng)力。”

分析人士認(rèn)為，寬信用方向已經(jīng)確定，雖然仍面臨一些制約因素，但趨勢(shì)比較明確。一旦信用創(chuàng)造加快，對(duì)超儲(chǔ)的消耗和占用就將加快。另外，匯率政策的邊際調(diào)整，也會(huì)限制市場(chǎng)利率下行的空間。有鑒于此，未來貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的空間有限，流動(dòng)性“合理充?！钡亩ㄎ恢饾u清晰，資金利率基本到底。