央行貨幣政策報告確認了穩(wěn)健中性的貨幣政策在實操層面已微調放松，但寬松仍是有限度的，流動性“合理充?！钡亩ㄎ恢饾u清晰，資金利率基本到底。

確認微調放松

央行日前發(fā)布了二季度貨幣政策執(zhí)行報告。機構認為，從報告相關表述變化上看，貨幣政策在實際操作層面的微調放松得到確認。

二季度報告對央行貨幣政策取向的總體表述依舊是“保持貨幣政策的穩(wěn)健中性，把好貨幣供給總閘門”，一季度報告的表述則是“保持貨幣政策的穩(wěn)健中性，管住貨幣供給總閘門”。

單看這一表述，如果糾結于“把好”與“管住”“總閘門”之間的區(qū)別可能難免讓人困惑，但結合后續(xù)補充表述來看含義就相對明確。

首先，重新提到貨幣政策要“松緊適度”。此次報告提出“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性、松緊適度”，“松緊適度”的提法是前幾個季度的報告中所沒有的。這也不是央行首次用到“松緊適度”這個提法。中國證券報記者發(fā)現(xiàn)，“松緊適度”一詞曾經在2015年的貨幣政策報告中反復出現(xiàn)，當時的提法是“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重松緊適度”。

其次，指出“保持流動性合理充?！薄＿@一點與6月20日國務院常務會議、二季度貨幣政策委員會例會上的提法一致，較一季度報告中的“合理穩(wěn)定”有進一步調整。事實上，“合理穩(wěn)定”這個詞也是從2017年第四季度報告中才開始用的，2017年多數(shù)時候用的是“基本穩(wěn)定”。從“基本穩(wěn)定”到“合理穩(wěn)定”再到“合理充裕”，央行關于流動性調控提法的變化，與今年流動性呈現(xiàn)的回暖向好的變化是一致的。值得注意的是，在2015年至2016年間，央行在描述流動性的時候，用的也是“合理充?！?。

最后，強調“提高政策的前瞻性、靈活性、有效性”，這句話是與“保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性”一起說的。言下之意，既要保持貨幣政策的穩(wěn)健取向，又要“根據(jù)形勢變化預調微調，注重穩(wěn)定和引導預期?！庇浾咦⒁獾?，在2015年一季度貨幣政策報告中，央行曾經用過“既要”、“又要”的句式，提出在繼續(xù)實施穩(wěn)健貨幣政策的同時，更加“注重松緊適度和預調微調”。

總之，關于貨幣政策的相關提法和表述，二季度報告出現(xiàn)了一些變化，不少地方與2015年有相似之處。

回頭看2015年，央行多次實施降準、降息操作，貨幣市場流動性持續(xù)充裕，市場普遍認為當時的貨幣政策是偏寬松的。后來，對于這段時間的貨幣政策，央行相關人士亦表示，2011年穩(wěn)健貨幣政策實施以來，受經濟下行壓力較大等影響，部分時段的貨幣政策在實施上可能是穩(wěn)健略偏寬松的。

再看今年，1月、4月、7月，央行三次實施定向降準，春節(jié)前還實施“臨時降準”，銀行體系流動性持續(xù)充裕，市場利率出現(xiàn)較明顯下行。本月初，貨幣市場利率整體降到了2015年-2016年的低位水平。

可以說，當前貨幣政策在實際操作層面，與2015年-2016年的某些時候不光形似而且神似，市場參與者的實際感受是略偏寬松的。

突出寬松底線

不過，“穩(wěn)健”這個前提條件沒有變化，這說明，貨幣政策既是有所微調放松，也是有邊界的，不會大幅偏離“穩(wěn)健”的前提。

如前所述，央行提出“根據(jù)形勢變化預調微調。”這其實已經說明了今年貨幣政策有所調整的原因，那就是形勢出現(xiàn)了變化。

記者注意到，此次報告對于經濟運行環(huán)境的判斷更加謹慎。國際方面，報告提出“當前全球經濟總體延續(xù)復蘇態(tài)勢，但貿易摩擦、地緣政治、主要經濟體貨幣政策正?；燃哟罅巳蚪洕徒鹑谑袌龅牟淮_定性，外部環(huán)境發(fā)生明顯變化?！眹鴥确矫妫瑘蟾嫣岬健巴瑫r也存在一些深層次結構性問題”。

報告特別強調“注意防范短期內需求端‘幾碰頭’可能對經濟形成的擾動”。這里所謂的“幾碰頭”，指的應該就是貿易摩擦、美聯(lián)儲加息、金融嚴監(jiān)管、地方舉債規(guī)范化可能對短期需求端造成一定的疊加影響。因此，今年以來貨幣政策預調微調的動機，源于經濟運行環(huán)境和增長形勢出現(xiàn)了一定的不利變化，需要宏觀經濟政策進行適度調整和對沖。

但是，央行依舊強調“把好貨幣供給總閘門，堅持不搞‘大水漫灌’式強刺激”，亮出了政策的“底線”。

有市場研究人士表示，僅僅依據(jù)“穩(wěn)健”還是“中性”難以準確把握貨幣政策真正的松緊，而在貨幣政策執(zhí)行報告中一般有一個核心的暗語——是否有“閘門”。一般在貨幣政策真正的寬松周期，沒有“閘門”的提法，如果貨幣政策在態(tài)度和立場上有偏緊傾向，一般會提到“閘門”，常用的說法是“管住閘門”、“把好閘門”、“調節(jié)好閘門”。

翻閱以往貨幣政策報告可見，在2010年三季度到2011年二季度、2013年一季度到2014年二季度、2016年四季度至今，這幾個時間段內都有“閘門”的提法。而2015年至2016年三季度這段時間沒有用“閘門”一詞。

另外，央行強調“堅持不搞‘大水漫灌’式強刺激”，表達的態(tài)度也似乎比以往堅決。興業(yè)證券分析師認為，這是央行是在貨幣政策有所松動后，進一步突出寬松的底線。

市場利率存底部約束

既然貨幣寬松有底線，市場利率的下行就存在底部約束。市場機構認為，市場利率面臨著底部約束，下行空間已經不大。

今年以來，銀行體系流動性改善較為明顯，市場利率中樞有所下行，尤其是6月底以來，流動性極為充裕，短期市場利率大幅下行。

上周初，銀行間市場超短期的隔夜回購DR001利率最低跌至1.4%，創(chuàng)2015年7月末以來新低；7天期回購DR007最低跌至2.25%，創(chuàng)2015年6月中旬以來新低。中長期限的3個月Shibor跌破2.8%，接近2015-2016年的最低點2.78%。3個月股份行同業(yè)存單發(fā)行利率一度跌至2%，創(chuàng)歷史新低。中美3個月期國債利率出現(xiàn)倒掛。

從這些數(shù)據(jù)上看，“寬貨幣”已見到成效，接下來央行貨幣政策的關注點，將轉向疏通貨幣政策傳導，推動形成從寬貨幣到寬信用的局面。

業(yè)內分析認為，最近流動性如此充裕，一個重要的原因是，流動性總量起來了，信用擴張還沒起來。信用擴張存在梗阻，大量資金尚停留在銀行體系。

如此也就不難理解，近日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第二次會議，重點研究進一步疏通貨幣政策傳導機制、增強服務實體經濟能力的問題。

換句話說，現(xiàn)在貨幣已經“松”得差不多了，主要任務是疏通貨幣傳導，形成寬信用的局面。

值得一提的是，此次貨幣政策報告中，央行特別以專欄形式闡述“當前經濟運行與貨幣政策”。央行指出，“從貨幣政策傳導機制的角度看，央行在將流動性注入銀行體系后，能否有效運用和傳導出去，還取決于資金供求雙方的意愿和能力。同時，在貿易摩擦加劇、主要經濟體貨幣政策收緊等背景下，也需注意本外幣政策的協(xié)調。”央行認為，下一步，應該“發(fā)揮好‘幾家抬’的政策合力，增強金融機構服務實體經濟特別是小微企業(yè)的內生動力?！?/p>

分析人士認為，寬信用方向已經確定，雖然仍面臨一些制約因素，但趨勢比較明確。一旦信用創(chuàng)造加快，對超儲的消耗和占用就將加快。另外，匯率政策的邊際調整，也會限制市場利率下行的空間。有鑒于此，未來貨幣市場流動性進一步寬松的空間有限，流動性“合理充裕”的定位逐漸清晰，資金利率基本到底。