不會“大水漫灌” 注重結構調(diào)整

中國證券報：如何理解近期我國財政金融政策的邊際調(diào)整,尤其財政政策會有多積極？

趙偉：本輪政策維穩(wěn)更加注重財政金融政策合理搭配，“寬貨幣”與“積極財政”總體基調(diào)不變、協(xié)同配合、結構性發(fā)力。傳統(tǒng)周期下，經(jīng)濟下行時，常采取降準、降息和放松信貸約束等措施，配合財政支出、刺激經(jīng)濟。政策助力轉型階段，增強財政金融政策合力，也離不開金融體系的支持；但不會走“大水漫灌”、刺激經(jīng)濟老路。一方面，央行通過降準和MLF定向釋放流動性，支持銀行對小微企業(yè)進行信貸支持和購買中小企業(yè)債券；另一方面，壓縮非標的同時，支持地方專項債融資和引導金融機構按照市場化原則保障地方融資平臺合理融資需求。

同時，財政政策和貨幣政策更加注重結構調(diào)整、精準施策。加速轉型階段，財政政策和貨幣政策更加注重結構調(diào)整，今年操作已有所體現(xiàn)。從財政投放結構來看，以交通運輸、農(nóng)林水事務等為代表的傳統(tǒng)基建類支出占比持續(xù)下降，而與精準脫貧、科學技術等“補短板”重點支持領域相關的財政支出明顯提升。從貨幣政策操作來看，與傳統(tǒng)降準不同，今年正式實施的幾次降準均要求釋放的流動性用于支持小微企業(yè)融資，緩解信用收縮對中小企業(yè)融資影響；6月降準釋放的流動性還用于債轉股，助力去杠桿。

明明：從地方政府資金來源的改善，傳統(tǒng)基建項目比如軌道投資重歸視野，鄉(xiāng)村振興等新型基建項目出鏡率大大提高等都可以看出財政政策邊際調(diào)整跡象。央行將中低等級信用債納入MLF合格質(zhì)押品后，窗口指導鼓勵銀行購入相關信用債，銀行邊際上增加了較多的城投債敞口，帶動改觀了全市場對城投債的看法，城投品種利差收窄的速度很快；地方政府一般債券與專項債券的發(fā)行正在提速；政策表述上不斷提及鄉(xiāng)村振興等新型基建項目；傳統(tǒng)基建項目也重歸視野，包括準備在投的千億鐵路項目。

積極的財政政策會有多積極，我們不妨用基建的增速來作為代理變量，下半年全口徑的基建增速會大大反彈到12%左右，高于我們測算的上半年全口徑3%—4%的基建增速，可以說比上半年積極很多。

宋垚：從一組數(shù)據(jù)看，截至6月18日，中央一般公共預算支出已批復下達86494億元，占年初預算的91.4%；中央本級支出預算已批復下達30965億元，占年初預算的95.4%；中央對地方轉移支付預算已下達55529億元，占年初預算的89.3%，這說明上半年在財政支出方面上半年已經(jīng)很積極。據(jù)人民日報消息，下一步，中央財政將加快下達剩余預算資金，并督促中央部門和地方及時分解細化，進一步加快預算執(zhí)行進度。

結合政府部門杠桿率情況，中央政府杠桿率保持低位穩(wěn)定，2017年為16.4%，比上年高0.3個百分點；地方政府杠桿率有所下降，2017年為19.9%，比上年低0.7個百分點。相較于企業(yè)部門杠桿率，在結構化去杠桿過程中，政府部門杠桿率有充分的回旋余地。積極的財政政策要加大力度，對企業(yè)實行減稅，并用階段性提高財政赤字率的辦法彌補收支缺口，進一步擴大地方政府債發(fā)行及置換，財政支出與鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略結合。

穩(wěn)中求進 協(xié)調(diào)政策力度和節(jié)奏

中國證券報：談談對當前去杠桿形勢的認識，未來政策將如何把握穩(wěn)增長和去杠桿之間的平衡？

趙偉：加速轉型仍是當前我國頭等要務，防風險、去杠桿都是轉型的必經(jīng)過程，當前我國整個防風險、去杠桿的政策思路，都應該放在“轉型”的大背景下去理解?！胺€(wěn)中求進”是有序推進防風險工作的重要前提。不論從歷史經(jīng)驗還是頂層設計高度來看，防風險、去杠桿都是一場“持久戰(zhàn)”，也是轉型過程中必經(jīng)的“陣痛期”。一方面，信用收縮對經(jīng)濟的影響正在加速顯現(xiàn)，這在上半年基建等投資數(shù)據(jù)中已有明顯體現(xiàn)，下半年經(jīng)濟存在階段性下行壓力；另一方面，信用收縮加速信用風險的暴露，使得信用違約趨于常態(tài)化，后續(xù)還需要借助市場化方式來化解風險。在經(jīng)濟總體承壓的背景下，防范經(jīng)濟失速的重要性開始明顯抬升，“穩(wěn)中求進”成為有序推進防風險工作的重要前提。伴隨政策調(diào)整，下半年宏觀主要矛盾，或由“防風險、去杠桿”轉向“經(jīng)濟下行與政策維穩(wěn)之間的平衡”。

明明：目前的貨幣政策與財政政策并非是過去幾輪經(jīng)濟周期的全面寬松和總量寬松，現(xiàn)在結構性和操作性的成分越來越大。財政方面的錢花的都是精打細算，基建的投入方向也都是經(jīng)過了相對科學的論證；貨幣政策方面也不僅僅有過去的總量的工具，包括價格型、期限、針對銀行不同資產(chǎn)核定準備金率等都能體現(xiàn)這種總量工具的結構性；監(jiān)管政策也是，更多地是在解決杠桿問題下面的微調(diào)，所以并不意味著超寬松的宏觀政策。我們認為去杠桿目前進入了第二個階段，就是在一個相對寬松的環(huán)境下去杠桿，過去三重緊縮的政策組合可以說主動緊縮的最底部，未來的政策空間可以說相當之大，不會陷入長期的寬松無果的“糟糕的通脹去杠桿”。我們對去杠桿的最終結局，仍然抱有相對樂觀的看法。

宋垚：目前的杠桿率是趨穩(wěn)的階段，但要注意近期和長期的結合。中期來看，主要進行結構性去杠桿，杠桿部門間的結構調(diào)整和再平衡，但要注意把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項政策出臺時機。從長期來看，去杠桿是大勢所趨。

增速回落是經(jīng)濟進入新常態(tài)的一個重要特征，在基數(shù)較大的情況下，6.5%左右的增速所帶來的增量也較大，城鎮(zhèn)新增就業(yè)、城鄉(xiāng)居民收入等各項民生指標持續(xù)改善，經(jīng)濟增長說到底是為了人民生活更美好，“有活干”、“有錢掙”，此刻這些問題都不是很大。

從今年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，主要是投資下行有些嚴峻，這主要是與去杠桿有關，但從更長周期看，又是不可避免的階段性現(xiàn)象，因此分析經(jīng)濟形勢，要用歷史的眼光，堅持短、中、長期結合。在利用貨幣擴張刺激經(jīng)濟增長邊際效應持續(xù)遞減的情況下，要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經(jīng)濟增長、做大分母降杠桿的幻想。當前經(jīng)濟金融領域的首要任務依然是防范和化解金融風險，從一定意義上說，防風險就是穩(wěn)增長。

股債均尋求結構性機會

中國證券報：上述經(jīng)濟政策環(huán)境將如何影響市場風險偏好？請談談對下半年大類資產(chǎn)的判斷和配置建議。

趙偉：股票市場方面，認清中國已經(jīng)處于轉型中后段，看多“轉型”邏輯。穩(wěn)增長與調(diào)結構結合，不會通過“走老路”的手段“大水漫灌”刺激經(jīng)濟。

債券市場方面，伴隨政策變化，市場預期有所修復，短期利率債可能面臨一定的調(diào)整壓力。信用債方面，保障融資平臺公司合理融資需求等措施，有助于緩解市場對信用風險的擔憂，階段性利好信用債。

明明：公共部門信用擴張的托底會提振市場整體的風險偏好，公共部門信用擴張帶動私營部門信用擴張，而金融市場細分品種上也會接連呈現(xiàn)“山頂千門次第開”的局面。具體到債券市場，信用債更優(yōu)于利率債，信用利差處在超跌后收窄、估值抬升的通道，現(xiàn)在是城投債估值改善得最為迅速，接下來將是民營企業(yè)類債券。對于股票市場與商品市場，與基建屬性相關聯(lián)的行業(yè)與品種也會在需求脈沖不斷確認的背景下，有向好的趨勢，包括黑色產(chǎn)業(yè)鏈與基礎設施行業(yè)股票。匯率層面我們認為隨著國內(nèi)積極的宏觀政策，應更多地考慮內(nèi)部均衡，人民幣匯率還是存在一定的貶值壓力。

宋垚：做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期工作是下一步的政策著眼點。市場風險偏好在一系列政策落地后會有所轉強，相對于A股和債市的估值，權益資產(chǎn)維持標配的看法，尤其是無風險利率的下降將有助于權益估值提升。債市受資金面寬松推動，短期仍可持券待漲，維持2-3年中性久期的水平，目前10年國開債—1年國開債曲線重回陡峭化，若后期社融增速難以企穩(wěn)，曲線仍有平坦化動力，長端利率繼續(xù)有交易價值，短期10年國開債收益率破4%可期。為對沖貿(mào)易形勢的影響，人民幣對美元匯率仍有貶值壓力，但波動性會明顯提高。國際經(jīng)濟溫和復蘇，大宗商品價格總體上漲，國內(nèi)供給側結構性改革也利于商品價格高位。

財政金融政策協(xié)同發(fā)力穩(wěn)增長成為當前市場的一致共識，但對于財政政策“更加積極”的程度、貨幣政策“松緊適度”的定義，以及去杠桿、穩(wěn)杠桿還是加杠桿，目前市場看法不一，經(jīng)濟政策環(huán)境將如何影響市場風險偏好？下半年股弱債強的趨勢仍將延續(xù)嗎？投資者該如何進行大類資產(chǎn)配置？中國證券報特此邀請長江證券研究所宏觀部負責人趙偉、中信證券固定收益首席分析師明明、中國民生銀行金融市場部債券交易中心負責人宋垚進行探討。