這可能是今年以來(lái)資金面跨月最輕松的一個(gè)月末時(shí)點(diǎn)。7月30日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）全面下行，中長(zhǎng)端利率回落尤其明顯。其中，6個(gè)月Shibor下行7個(gè)基點(diǎn)至3.433%；1年Shibor下行4.4個(gè)基點(diǎn)至3.737%，均創(chuàng)下2017年1月以來(lái)的新低。

“寬松”幾乎成為7月份流動(dòng)性的主旋律。展望8月資金面，傳統(tǒng)因素下的繳稅繳準(zhǔn)、外匯占款、現(xiàn)金走款等因素均不會(huì)對(duì)資金面造成太大沖擊，而在人民銀行繼續(xù)維持流動(dòng)性合理充裕的基調(diào)下，市場(chǎng)對(duì)8月份流動(dòng)性預(yù)期較為穩(wěn)定。

從短端到長(zhǎng)端的整體寬松

7月份的資金面到底有多寬松？

首先，體現(xiàn)在市場(chǎng)利率一度低于政策利率。本月初，代表全市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的R007加權(quán)利率，以及代表存款類機(jī)構(gòu)的DR007的加權(quán)平均利率，一度低于公開市場(chǎng)操作利率2.55%，價(jià)格均創(chuàng)下年內(nèi)新低。

其次，最能體現(xiàn)非銀機(jī)構(gòu)資金需求的上交所質(zhì)押式國(guó)債回購(gòu)GC001，本月價(jià)格中樞也整體下行。臨近月末這兩天，利率并未出現(xiàn)往常的大幅跳升，而是穩(wěn)定在3%以下，昨日收于2.925%。

不僅短端利率下行、隔夜資金寬松，這種流動(dòng)性“充?！币搀w現(xiàn)在了中長(zhǎng)端資金市場(chǎng)上。一方面，Shibor中長(zhǎng)期限資金價(jià)格回落幅度較大，創(chuàng)下近18個(gè)月的新低。另一方面，銀行間的同業(yè)存單發(fā)行利率也明顯下行，AAA評(píng)級(jí)的6個(gè)月同業(yè)存單均價(jià)較上個(gè)月末下行60個(gè)基點(diǎn)，同等評(píng)級(jí)的1年期同業(yè)存單均價(jià)較上月末下行超過(guò)40個(gè)基點(diǎn)。以上種種現(xiàn)象都表明，銀行體系內(nèi)負(fù)債端壓力減輕，對(duì)資金的需求有所下降。

此外，7月中旬的稅期高峰特征也并不明顯。按照以往慣例，7月份為繳稅大月，月中有稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款和金融機(jī)構(gòu)繳存法定存款準(zhǔn)備金等因素疊加，易導(dǎo)致資金面出現(xiàn)階段性緊張。但本月，人民銀行加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，月中投放了大額流動(dòng)性，對(duì)沖了稅期高峰等因素，保持了流動(dòng)性合理穩(wěn)定。

再?gòu)娜嗣胥y行近期操作情況來(lái)看，銀行體系流動(dòng)性也較為充裕。臨近月末，財(cái)政支出力度加大，人民銀行連續(xù)5個(gè)交易日暫停公開市場(chǎng)操作，累計(jì)凈回籠資金5000億元。這一操作也體現(xiàn)了流動(dòng)性管理上“縮短放長(zhǎng)”的特征，意在補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性。7月23日，人民銀行新增一筆額外的5020億元中期借貸便利（MLF），正好大體對(duì)沖了接下來(lái)的逆回購(gòu)到期量，相當(dāng)于以長(zhǎng)期資金替換了短期資金。

人民銀行的大力投放是7月份流動(dòng)性寬松的重要因素?！?月上旬，人民銀行降準(zhǔn)釋放7000億元流動(dòng)性，中下旬國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存和MLF投放規(guī)模都達(dá)到歷史高位。由于人民銀行對(duì)資金面的大力呵護(hù)，貨幣市場(chǎng)利率下行較快?！迸d業(yè)研究分析師郭于瑋告訴記者。

8月流動(dòng)性平穩(wěn)可期 市場(chǎng)預(yù)期“寬信用”

銀行體系的流動(dòng)性寬松，以及近期人民銀行支持信用債的一系列操作，已經(jīng)開始影響市場(chǎng)對(duì)于信用債的預(yù)期。業(yè)內(nèi)人士判斷，信用債將迎來(lái)拐點(diǎn)。

不過(guò)，“目前銀行間狹義流動(dòng)性向社融的傳導(dǎo)并不順暢，因此貨幣市場(chǎng)寬松不一定會(huì)帶來(lái)債市風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。近期信用利差收窄實(shí)際上反映了市場(chǎng)對(duì)‘寬信用’的預(yù)期，未來(lái)信用債的走勢(shì)還取決于‘寬信用’預(yù)期最終多大程度得以兌現(xiàn)?！惫诂|分析道。

可以看到的是，市場(chǎng)對(duì)于“緊信用”的預(yù)期逐步松動(dòng)，政策重心也轉(zhuǎn)到“穩(wěn)杠桿”上。申萬(wàn)宏源固收研究團(tuán)隊(duì)在近期報(bào)告中預(yù)期，三季度的組合將是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行、穩(wěn)貨幣和寬信用。結(jié)構(gòu)性去杠桿目標(biāo)下，預(yù)計(jì)政策邊際寬松將以定向方式為主，并非“大水漫灌”。財(cái)政政策方面，上半年財(cái)政政策偏謹(jǐn)慎，也為下半年留出發(fā)力空間。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，8月份資金面情況可以從幾個(gè)傳統(tǒng)因素來(lái)觀察。繳稅繳準(zhǔn)因素上，鑒于下半年繳稅的大月僅剩下10月份，8月份又是傳統(tǒng)的財(cái)政投放月，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)資金面造成負(fù)面擾動(dòng)。準(zhǔn)備金方面，僅靠貸款或不足以形成明顯沖擊。受信用緊縮轉(zhuǎn)向信用擴(kuò)張的預(yù)期影響，信貸投放可能成為一個(gè)擾動(dòng)因素。但業(yè)內(nèi)預(yù)期，即便信貸真正發(fā)力，也不會(huì)立竿見影，可能會(huì)等到四季度才有所體現(xiàn)。

外匯占款方面，盡管7月人民幣匯率波動(dòng)幅度較大，但是主要是市場(chǎng)供求影響的結(jié)果，對(duì)人民銀行外匯占款的影響有限。

然而，這并不意味著資金價(jià)格仍有大幅下跌空間。天風(fēng)證券固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，結(jié)合近期央行的操作特點(diǎn)來(lái)看，預(yù)期8月資金面仍較寬松，那么短端收益率水平應(yīng)該也處于較為平穩(wěn)的狀態(tài)。但同時(shí)，短端利率水平也缺乏進(jìn)一步下行的動(dòng)力。